我们将分上下两篇刊出《大类资产配置白皮书（2024）》，本篇是白皮书的上篇，聚焦于“战略配置”和“战术调仓”；下篇将聚集于“产品投资”。

上篇——战略配置；战术调仓

01 战略配置：全球风险偏好依然稳健

2023年：全球经济穿越“危机”、展现“韧性”

2023年，全球经济经历了很多风险事件。海外军事冲突不断、涉及区域和国家数量扩大；主要大国之间的战略竞争格局延续、“技术战”升级；美联储采取四十年来最为紧缩的货币政策、期间硅谷银行等金融机构陷入破产……如果一名投资者在年初成功预测到今年会发生上述事件，很有可能会将2023年定义为“危机之年”。但现实是全球经济和市场表现出了“韧性”：尽管风险不断、危机四伏，但主要经济体的增长仍在持续。

美国经济展现出“韧性”一面。在2023年之初，美国经济看似处于困境之中，通货膨胀率处于四十年新高位置、经济动能减弱，一季度，由于前期无风险利率大幅上升，数家银行出现挤兑后被接管。但事后来看，美联储作出了合理的应对，在保持紧缩政策不动摇、坚决遏制通胀预期的前期下，对出险的银行机构的存款给予了超出存款保险制度的全额保障，避免了挤兑潮的扩大。

目前，美国经济的主要矛盾仍是治理通货膨胀，2023年的通胀增速总体回落，但水平仍较高，如果短时间内放弃紧缩政策，仍不排除会出现二次通胀的可能。但从长期历史来看，美联储对于如何治理通货膨胀等问题有充分的经验，没有理由怀疑其能力和决心。期间可能会出现经济的温和衰退，也可能出现市场的波动加大，但这对于长期资产配置的影响是较为有限的。

中国经济增长符合政府目标，略低于市场机构预期。根据市场的一致预期，2023年中国经济有可能增长5.2%，完成我国政府制定的5%的目标。由于2022年的低基数效应，5%的增长目标不是特别高，市场机构一度给出了更为乐观的预测（4月份时预测均值为5.5%），反映出经济的实际运行略低于市场预期。这并非来自于前两年普遍担忧的“脱钩、断链”。事实上，2023年中国出口商品在欧美市场的进口份额比例总体上保持稳定，部分前期的贸易争端（比如中澳争端）也随着两国外交关系的重新稳定而得到解决。近期国家领导人成功访美，达成一系列合作意向，有助于在全球的波动中稳定两国关系。

中国经济的表现主要有两个原因：一是在经济和社会结构调整的关键阶段，决策层把高质量发展放在首位，更加重视法治反腐、债务管控等长效机制。很多人年初预测的疫情后“V型反转”并未到来，这是国内政策主动选择的结果。二是房地产部门的持续拖累，今年房地产价格进一步下降。由于中国居民过半的财产以地产形式存在，中国家庭也难免感受到“寒意”料峭，选择修复而非扩张自身的资产负债结构。

一个经济体的发展总是会有波折的，与我们文化相近的“东亚四小龙”的发展历史具有较高的借鉴意义。在其赶超的历史中，都曾经出现过腐败问题、债务和金融风险问题、市场信心和活力问题等，通过采取包容性的政策，采取市场化、法治化、国际化的导向，最终都解决了发展中出现的问题，成为人均收入和治理水平居于世界前列的现代化经济体。（详见2023年9月CIO Letter）

面对经济复苏较弱的局面，我们已经看到下半年财政政策的逐渐发力，公共部门新一轮的信用扩张已经开启，而公共部门的信用扩张能否撬动私人部门，关键在于稳定和提振微观主体的信心，根本解法在于不断深化开放。

在2023年1月份的CIO Letter中，我们曾探讨过何为一国经济长期增长的本源：一个国家的贫穷或富裕并不取决于地理气候条件，也不在于文化或语言，更不在于人口的多少，而在于这个国家能否建立开放和包容的制度，使得广大民众有积极性充分发挥自己的聪明才智去创造财富。2024年我们有望看到国有企业、民营企业、全国统一大市场、财税金融等重点领域改革的深化。我们也相信，大众将会逐渐认识到房地产拖累作用的逐渐减轻、感受到开放和包容性制度的逐渐完善，届时微观主体的信心也有望得以修复。

全球名义GDP的持续增长：长期投资的立足基础

从2023年预期和表现的反差之中可以再一次地看到，虽然各类机构都会对经济和股市作出各种各样的预测，但均很难保证精准，因此如果投资者寄希望于战术配置，就会面临各种各样的“意料之外”。但是如果立足于战略配置，在资本市场的长期历史视角（20年以上）下，股票资产反而具有一定的确定性：那就是几乎所有主要经济体的股票指数、以及其名义经济表现都是长期上行的（图1、图2）。

从二战结束以来，或者各自股市有记录以来（对新兴市场），我们所统计的G20国家的长期回报都是正的。近20年来，G20国家股市年均回报和GDP平均增速分别为13.0%和8.5%，大部分国家的股市全回报表现略高于名义GDP增速。甚至对于一些处于困境中的经济体，比如阿根廷、委内瑞拉，其名义GDP和股市也是上涨的。普遍来看，世界各国的经济长期保持名义值的持续增长。

2023年中国居民大类资产配置趋势：风险偏好下降，资金涌入固收资产

固收类产品：受“避险”需求的影响，总体规模大幅增长。面对今年存在较高不确定性的资本市场和价值继续萎缩的房地产市场，中国家庭的总体风险偏好程度出现明显下降。突出地表现为具有“保本”属性的银行存款、长期保险和货币市场基金继续受到青睐。其中，银行存款规模在2023年增长14万亿元至134万亿元，居民存款中，近3成为短期流动性存款，7成以上为定期存款，且定期存款占比近年来持续上升，表明很多家庭持有存款主要是因为其约定收益和无净值波动风险的特质。存款之外，具有类似安全资产属性的寿险和货币市场基金总共增加近3万亿元人民币，增长约9%。而近年来受地产风险释放和净值化冲击更大的银行理财类资产今年规模出现负增长（-8%），这反映出资金不仅规避权益市场风险，也规避了以往被认为能保本，但在净值化改革之后表现出波动的产品。

“固收化”行为的原因：中国投资者尚未形成稳定的战略配置中枢。在资产配置方面，投资者最常犯的错误，就是随着市场周期性的改变，大幅改变自身的战略配置方式。在经济和市场较景气的阶段，很多投资者会以高出自身承受能力的仓位水平配置风险资产。但在市场随后的周期性下行中，又会发现原来的配置方式过于“进取”，选择做一名“保守型”投资者，于是大幅减持这些资产，将资金配置到收益率已经大幅下降后的固收产品上。

房地产：在居民财富中的配置比例逐渐下降。由于商品房销售量的萎缩（较去年同期下降约8%）和各线级城市房价不同程度的下跌，今年房地产价值相比去年下跌约4%，跌幅进一步加深。然而，房地产目前仍然是中国居民最大的财富载体（占居民总财富约55%），且长期来看，我国城镇化尚未完结，房地产市场会随着中国经济的发展而进一步扩容是大概率事件。不过，已经满足了基本居住需求的家庭可能会把视线房产转向金融资产，房产在整体配置中的比例可能会长期继续平缓回落。

权益类产品：占比稳定。中国居民财富中权益类资产（股票及股票型基金）的规模和占比保持稳定（37万亿元左右，占比约7%），其中股票型基金份额的增长抵消了净值的下跌，而份额的增长主要由ETF贡献。虽然今年A股主要指数整体收跌，但在地产和理财市场资金外溢的背景下，股票型基金仍然实现了27%的份额增长，其中ETF（占被动指数型基金规模的八成以上）贡献了大部分涨幅，主动管理型产品（即普通股票型基金）的份额仅实现4%的微增。若将部分混合型产品也考虑在内，广义主动管理类产品（包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金）份额下跌约3%。这反映了在股票型基金中，ETF重beta、低费率的优点在今年得到了投资者的更多认可。

投资者如何优化战略资产配置行为

一是根据自身的客观投资期限，建立稳定的长期战略配置中枢。

资金的投资期限是区分投资者类型的根本属性，而非投资者的主观的感受或偏好。否则，就会出现因为市场周期性的环境变化而大幅调整配置比例的行为，犯下追涨杀跌的错误（比如近两年的“固收化”趋势）。

不同的期限，应采取不同的股债配置方式。对于绝大部分家庭理财投资者而言，在保值（在投资期结束时大概率不亏损）的基础上增值是共同的投资目标，投资者之间主要的区别则是在于能够投资的期限长短。根据我们在2023年11月CIO Letter中曾经介绍过国际配置下的CIO Model，对于短期限（1-2年）的投资者而言，由于无法承担很大的短期净值波动，所以大部分的仓位需要配置在固收资产、特别是中短久期的固收产品（现金）产品之上，这也就是所谓的“保守型”投资者。

对于期限很长（7-10年甚至更多）的投资者而言，投资到期前的产品净值波动是无所谓的，在均值反转（估值的均值回归）的规律下，股票在长投资期限下的收益表现或许较为确定。因此可以高比例地配置权益资产，这也就是所谓的“进取型”投资者。

对于投资期限处于两者中间的（3-6年）“中等期限”投资者而言，其战略组合的配置方式也会介入两者中间。但是由于A股的波动性比较高，在中等期限下仍然有较大可能出现亏损，这使得仅投资于国内市场的中等期限投资者能够配置的权益比例较为有限。

二是开展全球化战略资产配置，进一步提高组合的风险收益特征。

海外配置的价值在哪里？答案是：追求更多的机会、更低的波动、更好的分散价值。

追求更多的机会：从总市值来看，中国权益（包括A股、港股和其它市场的中概股）的规模目前只相当于全球股票市场的1/6。如果一个投资者只参与中国市场而放弃了海外市场，就类似于一个买家只在大卖场1/6的分区中购物，可能会错过其它5/6的机会。

追求更低的波动：从过去20-30年的长期历史来看，中国市场的回报并不低，而高波动才是使得很多投资者退避三舍的主要原因。A股的波动率长年处于25%的水平之上，部分时期波动率甚至高达40%。波动率高使得股市从顶点到谷底的最大回撤幅度特别大，历史上的最大回撤幅度曾达到70%（2008年）。相比之下，美股和其它发达市场虽然也经历过股灾，但近几十年来的波动性要更小一些（美股为15%，其它发达国家一般为20%）。在2008年次贷危机中，美国作为全球金融风暴的中心，其股市的最大回撤幅度为50%，仍然小于中国A股，这可以看出其低波动的优势。

追求更好的分散价值：中国与海外市场的相关性较低。投资全球市场有望给中国投资者带来明显的分散价值。一般而言，各国资本市场因为全球景气周期同步、跨国配置联动，都具有较高的相关性（相关系数一般为0.6以上），特别是美股和其它发达市场之间。但是中国与绝大部分海外市场相关性都较低，和美股市场的相关系数在0.2以下，说明两者的表现具有一定的独立性。

不应因为战术择时的考虑而放弃全球化配置的收益。

目前越来越多的投资者开始认识到全球资产配置的意义，但是往往会认为现在不是“最好的时机”，理由包括近年来海外股票总体处于牛市，估值上并不具备特别的吸引力；或者是美联储处于紧缩周期，美国经济可能会陷入衰退。因此许多投资者始终回避在当前位置进行海外配置。这些理由看起来可能是正确的。但在战略配置层面，一个资产如果基本面趋势较好，那往往估值就会偏高。相反如果估值比较便宜，往往是因为基本面存在某种风险因素。因此，永远没有所谓“最好的时机”。

即使海外股票未来的回报低于A股，全球化配置仍然能够显著改善原有组合的风险收益特征。我们在2023年11月的CIO Letter中做过测算。即使海外股票的未来回报低于中国股票，相对于只投资中国资产，全球化配置都可能显著改善原有的风险收益特征。由此可见，全球化配置对中国投资者带来的价值是战略性的，投资者不应以海外市场短期的不确定性而放弃全球分散化配置带来的确定价值。

三是按照预先设定的规则，在变化的市场中进行调仓。

为了防止投资者在市场出现波动时盲目追涨杀跌的行为，对市场波动下如何对组合进行调整非常重要。我们认为预先设定好的再平衡规则能起到定海神针的作用。所有投资者都应预先制定调仓的预案，并在市场发生变化时严格遵守。我们将在下一章介绍这些规则。

02 战术调仓：规则为主，择时为辅

随着经济周期的变化，资产价格出现波动，资产权重比例会偏离战略基准，此时有必要对组合进行战术调仓。战术调仓的策略有被动的再平衡策略和主动战术调仓两种，前者的目的是减小跟踪误差，而后者则是为捕获超额收益而做出的主动调整。投后调仓是规则和艺术的结合，规则体现在再平衡的纪律性上，而艺术则体现在主动战术调仓（择时）的技巧上。

再平衡策略：应对变化莫测市场环境的定海神针

再平衡是大类资产配置中的必要环节，是根据事前确定的规则以固定频率（时间）或固定阈值将实际组合中的资产权重调整到与目标组合一致或接近的水平，属于广义上战术调整的一种，主要目的是降低跟踪误差。再平衡涉及卖出上涨较多的资产、买入下跌较多的资产，以修正资产价格涨跌带来的仓位“漂移”，是组合管理中风险控制重要的一环。

从全球长期投资者的实践经验来看，再平衡策略可分为固定频率再平衡和固定阈值再平衡，在实践中常采用固定频率和固定幅度结合的做法。

固定频率再平衡

固定频率再平衡，指的是每隔一段确定的时间对组合进行再评衡调整。时间的频率如果间隔时间果断，可能会产生较多的交易成本；如果间隔时间过长，组合偏离战略中枢的幅度可能过大，影响其风险稳健性。参考国际上一般的长期机构投资者，多数会采取1年左右的定期组合检视，并进行小幅调整。在我国资本市场近二十年的历史数据进行回溯，也能看到在这样的频率上进行再平衡，效果比较好。在图6中，我们以一个典型的股债平衡型投资者为例（50/50的股债组合），投资期从2001年12月31日至2023年11月，月度、季度、半年、年度、一年半固定频率再平衡策略的年化收益率分别为6.3%、6.5%、7.0%、7.7%、7.0%。可以看到，半年到1年再平衡的历史效果比较好。

固定幅度再平衡是在市场大幅波动下的补充再平衡

在固定频率再平衡的基础上，如果持有期间市场出现了短期剧烈波动，就可能使组合权重发生较大偏离。如果波动达到一定幅度，那么就有必要补加一次再平衡操作，以使得组合恢复原始的权重。因此，固定幅度再平衡是对固定频率再平衡的必要补充，是应对市场短期剧烈波动下的风险控制手段。

历史上看（表3），每一次市场调整的幅度都是不一样的，因此，无论给定何种阈值门槛，都不可能永远精准抄在市场底部。但有些极端危机中市场的回撤幅度会明显大于其它普通的熊市。一般来说，股市有较大估值泡沫或者出现严重的经济危机时会带来股市较大的调整，如A股07年的泡沫破裂和美股70年代石油危机期间的下跌，此时股市的回调幅度可能达到波动率的2-3倍；而在遭遇短期经济衰退时，股市调整幅度较小，大约控制在1倍波动率以内的水平（如SARS、新冠疫情等短期冲击对股市的影响不超过15%）。而当前A股整体并无估值泡沫，中国发生极端的经济金融危机的概率也较小，因此如果以历史规律作为参照，将权益市场出现15-20%左右的调整作为权重再平衡的阈值标准或许具有一定的合理性。未来即使出现了更为极端的情形，也可以通过第2-3次的再平衡操作予以应对。

再平衡与“抄底”的差别在于在仓位和交易频次上具有较高的纪律性。因为涉及卖出前期涨幅较大的资产，买入前期下跌的资产，再平衡与“抄底交易”具有相似之处。但反转交易者最常犯的错误是控制不好交易的节奏和仓位，在同一轮趋势调整中要么出现反复频繁补仓、要么单次加仓幅度过大，陷入以单一资产的大幅浮亏为代表的“抄底困局”。再平衡与一般的抄底行为的主要区别是在时间上、空间上都设置了合理的门槛，使其能够应对绝大部分的市场波动环境。即使遇到极小概率的风险事件，导致大类资产的短期波动幅度达到两倍甚至三倍波动率（比如股市的跌幅达到50%-70%），也可以通过少数几次的（一到三次）再平衡操作就能完成在市场低位的补仓，并在未来的长期反转中力争获得市场修复收益。

主动战术调仓：持续战胜市场的难度不断加大

主动战术调仓是基于对市场的预测，主动调整组合中各资产的配置权重，以实现转移风险、增强业绩目的调整策略，侧重于挖掘市场上的短期相对价值机会（超额收益）。实践上可以通过直接增减投资组合内的各类资产权重，或者通过衍生工具来调整权重。主动战术调仓成功的关键在于正确预测市场的能力，总体而言预测方法有基于基本面的分析和基于技术面分析两大类。基本面的分析主要依据经济周期、宏观环境、行业状况、企业盈利、估值、政策等指标，预测股市短期走势。而技术面分析，主要是参考各种价格和交易量指标，以及走势图来预判资产未来的价格走势。

《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）是一本享誉近半个世纪仍经久不衰的投资经典，刚问世便被评为“70年代世界股票投资界最畅销的好书”，在华尔街媒体中享有高度评价，如“50年来，有关投资的真正佳作不过五六本，《漫步华尔街》当之无愧可跻身于这些经典之中”（福布斯）、 “如果问 10个华尔街的投资专家，10个都会推荐伯顿的这本经典投资指导书”（华尔街日报）。

给国内投资者的启示

《漫步华尔街》是根据美国成熟市场表现得出市场不可预测的结论。中国虽是新兴市场，但国内市场的成熟度在过去10年有大幅度提高，开始具有类似于成熟市场的特征：

（1）资金和人才大规模集中：高端人才和资金越来越多，市场有效性增加，投资者持续挖掘到低风险高回报的可能性越来越低。

（2）信息快速传递：信息传播速度极大提高，交易价格迅速反映最新信息。

（3）金融监管趋严：靠获取内幕消息获利的投资模式风险巨增。

（4）政府干预增强：国家政府在经济较好时会进行调控、经济较差时进行刺激，政府的干预进一步增加了市场短期波动的不确定性。

（5）国际环境影响：全球经济一体化也加强了国际市场之间的影响程度，国际市场的波动增加了国内市场的不确定性。

今年国内外环境复杂，金融市场尤其是股票市场表现跟年初大部分机构的判读相左。面对未来的不确定性，众多专业投资机构发现未来价格走势很难判断。其实回顾历史，虽然国内各大专业投资机构每年也都有宏观预测，即使在大家认为容易预测的年份，其预测的准确度也很难保证。因此，如同《漫步华尔街》中提示的，投资者可以在股市获得稳健回报的最大可能性是坚持长期（股票指数）的投资。由于股市等各类资产和国家的经济变化有高度相关性，当长期经济向好发展，股市也将有长期向上的趋势。虽然市场回报可能出现与长期经济趋势的偏离，但随着时间越长，收益回归长期趋势的概率越大，在统计学上，这是均值回归（mean reversion）的概念。另一方面，我们可以通过长期持有多样化资产组合（比如海外资产）有效降低组合波动性。

2024年大类资产配置展望：中国弱复苏，美国渐降温

中国经济：“二元结构”下弱复苏格局或将延续

自2021年下半年以来，中国名义GDP从8%左右的增长下降到5%左右，这背后有疫情干扰、地缘政治局势紧张等多重因素，而房地产市场的调整亦影响重大。在两年时间内，房价与开发投资均下降了约20%。考虑到房地产对中国GDP 25%-30%（Rogoff, 2022年10月；许宪春等，2015年1月）的贡献率，这20%个百分点的下降意味着近6个百分点（年化3个百分点）的影响。

当前，中国经济处于“地产-非地产”的二元分化结构下，经济中冷流和暖流同时存在，整体呈现乍暖还寒的弱复苏状态。弱的原因仍是房价持续快速调整带来的负财富效应对需求的抑制，而复苏的动力则来自于公共部门的财政扩张（图8）与新能源等新经济部门的持续增长。今年以来民间制造业固定资产投资累计增长9.7%，超过了基建和房地产增速（图7），正是暖流的体现。

展望2024年，中国经济或仍将处于上述二元分化结构之下。房地产市场的自发出清仍然会对经济复苏造成影响，但影响的程度或将减轻。而近两年受关注颇多的房企出险和地方债务问题将会得到更妥善解决，金融尾部风险可能逐渐得到控制。同时，政府进一步深化改革开放的努力有望使今年较为疲弱的微观信心得以提振，在当下内部结构调整、外部摩擦加剧的背景下助力经济平稳修复。

正确看待我国房地产问题的前景

自2021年以来，我国进入房地产调整周期，迄今已经延续三年，是近几年经济增长低迷的重要原因。有的人把它与日本1990年后的情景联系在一起，提出“资产负债表衰退”的概念。实际上，在现代经济史中，“日本化”是投资者遇到的最极端的案例。从1990年房地产和股票泡沫破灭之后，日本经济经历了30年的名义GDP零增长，房地产价格下跌幅度一度接近60%。日本股票市场也经历了数十年的低迷，直到最近才收复了1990年的高点。中国是否会像日本一样，经历房地产价格的长期持续下跌，并出现经济和资本市场的持续停滞？我们认为可能性微乎其微。

中国房价的整体泡沫水平远远低于日本在1990年的水平。用2022年数据作估算，中国的房价总市值占GDP的比例约为330%。这略高于目前世界的主流水平平均值（290%），但偏高的幅度有限。相比之下，日本在1990年的该指标估算约在550-600%，是当时世界的主流水平（约为170%）的3.5倍。类似于股市的泡沫估值越高，泡沫破灭后杀估值的空间越大。房地产估值越高，泡沫破灭后出清需要的时间也越长。在1990年前后，世界出现房地产危机的国家不止日本一个，美国、瑞士、北欧国家、韩国等，但出现如此大幅度、长时间下跌的国家只有日本。这是由泡沫的程度决定的。

在宏观的收入比指标之外，一些微观的城市比较，显示出中国一二线主要城市的房价收入比、租售比等指标偏高。但如果考虑到不同国家在房产税、租金税方面的差异，在进行税收调整之后。我们发现中国二三线城市的房价收入比和税后租金收入处于国际可比水平。而一线城市的房价偏贵，背后有比较复杂的原因（比如学区等非居住因素的问题），整体而言，而且在中国整体房地产存量中的比例也不到10%。

总的来看，在过去十几年严格的限购、限贷等背景下，中国虽然产生了部分泡沫，但泡沫是局部的，整体程度并不大。因此，即便出现房地产价格调整，其所需要的时间和下跌空间也是与日本当年不可比的。近期，主要大中城市的二手房价格进入快速下调阶段，同时，我们观察到交易量在回升，也就是出现了“以价换量”的变化。这表明在当前价格下仍然存在一定的潜在需求，这一早期迹象值得进一步观察。

与日本1990年不同，中国的生产力仍有提升潜力和空间。在1990年日本发生地产泡沫时，其人均GDP已经超过了美国，居于世界最前列，这意味着日本接下来的经济增长主要将依靠前沿创新来实现。遗憾的是，在此后的互联网革命中，日本企业被甩在身后，竞争力逐渐落伍，这是日本长期停滞的深层逻辑。中国目前的人均GDP刚刚达到全世界平均水平，距离发达国家还有三到四倍的差距，这意味着某种“后发优势”，即接下来的增长不仅可以依靠前沿创新（比如新能源革命、数字经济革命）提高竞争力，也可以依靠进一步的改革开放，吸收全世界先进的技术和管理经验，提高资源配置效率来实现。

房地产销量已逼近长期均衡水平，价格的持续下调可能唤醒刚需的归来。对于中国住宅市场长期可持续的需求量，一些知名专家（黄奇帆2019，郁亮2023）给出过判断，认为每年10亿平米是中国在未来5-10年内能够实现“折旧平衡”的建设水平，即每年新增房屋可以弥补折旧损坏房屋的建设水平。而自2021年下半年以来的短短两年多时间内，中国的新房销售和新开工水平从峰值的19亿平米已经下降到接近10亿平米的水平，长期来看，房地产市场规模进一步下跌的空间已经不大。

此外，伴随着各线城市二手房价格的持续下调甚至超调，在一些高线级城市已经出现了成交量回升的现象，这往往被认为是价格出清的早期迹象，往后看价格的持续下调可能唤醒刚需的归来。

2024年房地产仍可能影响经济，但程度大概率将会减轻。2021年以来，随着房地产销售规模持续下降，房地产开发投资额增速下行，并在2022年首次转为负值。房地产开发投资包括了土地购置款、房地产企业的增加值、以及上游供应商的产值等多个方面，其负增长对整体经济的影响幅度较大。2023年，房地产行业连续第二年对经济增长继续构成较大影响，但对GDP影响的百分点有所下降。往后看，展望2024年，房地产投资仍可能出现负增长，但行业规模占整体GDP的比例下降，对整体增长的影响程度也会逐渐递减。这为中国经济保持弱复苏的势头，实现长期转型提供了有利条件。

金融尾部风险可能逐渐到控制

参考各国历史，房地产行业出现较大调整之时往往也是金融金融周期逆转、风险开始暴露的阶段。比如日本90年代的银行问题、美国的次贷危机都是以房地产的下跌为催化剂。我国自2021年以来，龙头房企爆雷出险的势头尚未得到遏制，同时信用风险有向地产相关的行业（特别是地方隐性债务）蔓延的可能，这是市场信心下降的另外一层因素。房地产行业的危机是否会蔓延到金融体系、引起更广泛的系统性风险是投资者的另一层担忧。

债务危机是否会引发系统性风险，取决于危机发生后当局是否有能力切断其蔓延。（事实上，美国次级贷款违约规模起初并不大，之所以引发如此规模的危机是因为风险沿着高度复杂化的结构化衍生产品蔓延到了金融体系的各个环节。）正如火灾均发源于小火苗，而火苗正反馈式的自我强化是否能够得到遏制是火灾是否可以避免的关键环节。

当前我国政府对地方隐性债务的化解方案已有较大进展，大规模逃废债的可能性大幅降低。在今年7月24日的中央政治局会议中，官方在“有效防范化解地方债务风险”表述的基础上，提出“一揽子化债方案”，城投化债将在稳定的前提下建立长效机制，避免大规模逃废债的情况发生。除此以外，针对非标融资，监管部门对展期期限、调整后的还本计划及贷款利率都进行了谨慎的指导，并要求重点省份的金融机构配合展期降息，对于非重点省份则建议协商展期降息。整体而言，一揽子化债方案逐步落地，通过多种方法缓解了地方政府的流动性压力，同时稳步降低了融资成本。城投债利差自政治局会议以来快速下行，反映出市场对于城投化债政策的认可。

对房地产企业的金融支持力度或将明显加大。2023年11月17日，央行、金管局与证监会联合召开金融机构座谈会，对房地产金融工作给出了新的指导，并提出了“三个不低于”，核心是加大对房地产企业的金融支持，后续有望部分改善房企现有的融资压力。有部分房企已经在债务重组方面完成明显进展，这是一个积极的信号。

此外，即使全额考虑隐性债务的规模，中国政府部门的整体杠杆率仍处于国际合理水平（中国115%，日本257%，美国148%，英国145%）。同时，银行业的资本充足率超过15%也较为稳健，这为化债提供了重要的基础。如果采取合理的应对手段，中国出现系统性风险的可能性比较小。

美国经济和通胀可能逐渐降温

财政刺激对经济的支持力度可能不及今年

疫情期间，美国政府推出约5万亿美元刺激法案补贴居民和企业部门，对冲了疫情对经济的冲击。然而，天量的货币超发（其狭义货币供应量M1在2020年翻了两番）使美国经济遭遇了近40年来最严重的通货膨胀，迫使美联储在2022年3月份开启加息周期，而美国政府亦随之于2022年下半年开启了第二轮的财政扩张。“宽财政紧货币”的政策组合使美国政府在控制通胀和补贴私人部门之间取得了微妙的平衡，导致很多人预想的经济衰退并没有发生，财政的发力便是这背后最大的超预期因素。

然而我们认为，明年美国财政政策对经济的提振效果可能有所减退。一方面，今年6月份在美国触达债务上限之际通过的债务上限法案（Fiscal Responsibility Act of 2023, FRA）虽然避免了美国发生技术性违约，但也对2024和2025财年的政府开支进行了限制。美国国会预算办公室（CBO）随之公布的报告提到，2024财年除利息支出外支出占GDP比例较2023年将小幅收缩，其中强制性支出同比下降3.8%为主要拖累，即政府支出缩减，暗含对GDP贡献将转负。另一方面，在2024年11月份美国大选尘埃落定之前，掌握众议院多数席位的共和党派将会对拜登政府后续可能推出的经济刺激政策产生掣肘，从而限制明年财政政策的持续发力。

就业市场的热度可能逐渐下降，经济逐渐放缓可能性较高

疫情爆发后，美国财政的刺激和央行的降息使得企业部门抵抗住了疫情的冲击，劳动力市场的需求开始复苏，此后两年间美国劳动力市场的职位空缺率逐渐攀升到近20年最高水平，而潜在劳动力总量难以短时间扩张，因此就业市场处于严重供不应求的状态。劳动力的短缺推高薪资水平，叠加财政的转移支付和减税免税，使得美国居民部门的资产负债表和现金流量表均得到修复，对其消费意愿和消费能力形成提振，带动了经济超预期的增长。

在劳动力始终短缺的状况下，职位空缺率（劳动力需求）的边际下降并不会改变劳动力市场仍旧处于充分就业状态的现实，因此不会导致失业率的上升。而一旦下降超过某一水平，使得劳动力的供给缺口逐渐消弭，职位空缺率的下降便会反映在失业率的上升之中。当前职位空缺率已经逐渐回归至疫情前水平，倘若明年劳动力市场降温之势延续，如今的充分就业状态或将结束，经济逐渐放缓的可能性有所提高。

适度高配中国权益资产

从基本面角度来看，建议适配高配中国权益资产主要有两个原因：一是无论A股还是港股估值已达到历史极低位置。二是中国经济弱复苏环境下，明年一致预期盈利企稳回升，据中金研究部自上而下预测均有约5%盈利增速。如图18所示，中证800指数已接近11X PE曲线，估值到达历史极低位置（14%分位数），低于估值中枢（14倍）近20%。疫情影响下A股盈利下降是近两年市场下跌的重要原因，其中房地产行业是最大的拖累项，消费板块的恢复也远不达预期，明年金融尾部风险逐渐控制，房地产行业盈利有望扭亏为盈，同时在国家大力扶持科技行业和推动“内循环”的政策刺激下，科技和消费明年有望成为引领A股明年盈利回升的两大动力。

恒生指数估值也低于历史中枢水平（10倍）近20%，几乎是近十年最低位置（3%分位数）。港股近三年在疫情、中美外贸摩擦、国内行业严监管等多重利空因素影响下，估值盈利双杀，指数大幅回撤。和A股不同的是，今年港股在可选消费板块带动下盈利已经企稳回升，一是新能源车销售超预期盈利大幅上涨二是随着国内外航班恢复，航旅公司亏损减少甚至扭亏为盈。明年房地产板块触底回升，以及医疗消费的持续回暖，有望延续复苏势头。同时国内科技公司主要在港股上市，中概科技板块和美国科技公司历史上一直有较高相关性，但近两年走势出现严重背离。虽然在这波人工智能浪潮中，国内科技水平确实相对落后，但国内在各个领域的应用已初见端倪，和国外的科技差距已逐步缩小，且得益于国内广大消费市场，有望成为新一轮增长动力。

适度低配中国固收资产：维持高评级

随着中国经济由高速增长转型换挡，中国的利率中枢也缓慢下移，同时受到近两年宽松的货币政策影响，国内无风险利率一路下行，当前处于20多年来的低位，无风险利率也带动债券、货币基金、银行理财等固收产品的收益连续下行，在当前低利率的环境下固收的配置吸引力相对有限，而且如果后续财政刺激政策力度加大，可能会带来利率阶段性上行的风险，因此建议适度低配。

信用方面偏向安全的信用主体，市场仍存在很多潜在的风险点。在今年地产松绑和城投化债的背景下，债券市场的违约数量、违约金额以及首次违约的主体相较于去年都有了明显的下降。国家也出台了各类融资支持政策来阻断房地产的信用风险蔓延，包括对房地产信贷的要求从“三条红线”到“三个不低于”、万亿特别国债支持地方城投平台的债务置换展期、小微和普惠金融支持企业和居民的借贷等等。政策的大力支持也使得信用利差上被压制到了几乎历史最低水平，反映出当前市场对违约风险较为乐观的态度。但是违约金额的减少并不代表风险的消失，在国内打破刚兑的进程尚未结束、信用利差较低且存在尾部风险的情况下，过度追求信用下沉的性价比并不高，建议在投资风格上仍以稳健为主，明年仍应谨慎选择安全性高的投资级主体。

利率中枢的下行虽然会带来长期回报的下降，但债券依然可以实现分散风险的效果。不过，国内打破刚兑的进程还未结束，信用利差较低而尾部风险较高，尤其是低评级的信用债，投资者在构建固收资产组合时应加以规避。

适度高配海外美元固收资产：利率较高，注重投资级品种

自2022年3月美国进入本轮加息周期以来，美联储共实施了11次加息，累计加息幅度高达525个基点，带动无风险利率快速攀升达到近15年的峰值，10年期和1年期国债利率分别突破了4%和5%，具有较好的配置价值。过去的一年中，美联储的货币政策在长时间内保持鹰派基调，目的是阻止在强劲经济数据下通胀二次抬升的势头。在强势的加息进程中，经济的负面效应也初步显现，明年随着美国经济指标的走弱，美联储有可能逐步放松货币政策并开启新的降息周期，届时美债利率可能出现磨顶回落的走势，有望获得不错的资本利得。

信用条件逐渐恶化，可能会种下资本市场调整的种子

回顾97-98年的亚洲金融危机，高利率之下美元的快速升值是触发危机的重要因素。对于08年的次贷危机，在前期过度宽松的信贷环境催生出的房地产泡沫的基础上，美联储04-06年为抑制经济和地产过热而进行的大幅度加息亦成为了刺破泡沫的导火索。而美联储本轮加息力度更甚，今年3月份硅谷银行出现流动性危机并最终破产已然反映其中小银行的经营持续承压。在当前高度紧缩的信用条件下，美国中小银行信用卡拖欠率已创历史新高，30年期住房抵押贷款利率升至2002年最高水平，银行业的危机难言结束，美联储加息对实体经济抑制的长尾效应或将在2024年进一步显现。

要警惕货币政策持续紧缩对信贷质量的影响，在美联储尚未做出实质降息举措前，各类主体的信用条件仍将持续恶化，潜在的信用风险不能被忽视。因此投资上仍要以高评级投资级债券为主，对于高风险的信用主体进行规避，并且在久期上以中短久期策略为主，规避潜在的信用风险。

适度低配海外权益

标普500指数估值（PE ttm）过高已达25倍，远高于历史中枢（20倍），已在历史80%以上分位数。和A港股不同，美股在2008年金融危机后，盈利持续稳定上涨，标普500迎来一波长达十年盈利估值双重驱动的长牛行情。直到2020年受疫情影响盈利大幅下降，美股估值过高并在随后回调。现在标普500再次突破24X PE曲线，即使2024年美股预测盈利仍有10%以上涨幅，但是对冲估值回归中枢影响，标普500上升空间仍有限（不到5%）。且由于美国财政刺激对经济的支持力度可能不及今年，明年经济逐步放缓可能性增加，盈利大概率不及预期。另一方面人工智能有望成为美股未来新的增长动力，ChatGPT已开始广泛应用于各个垂直领域，对各个行业效率和盈利带来多大提升值得期待，因此建议适度低配美股，并重点关注科技板块。

另类资产——市场中性和CTA：适度高配

今年市场中性和CTA的表现均有些惊喜：市场中性产品在权益下跌和银行理财收益下行的对比下重新出圈，年初至今获得的4.5%的平均年化收益。CTA产品在经历了接近一年的低迷期后，从二季度开始逐渐修复，体现出较强的韧性，全市场全年累计平均获得0.1%的收益。

市场中性：往前看，我们认为市场中性产品将受益于当前较低的估值环境，在未来上行或横盘震荡概率大于下行概率的环境中，获得较为稳定的超额收益环境，有一定概率跑赢银行理财，尽管市场中性产品存在个体风险，但从历年表现来看，非极端牛熊的年份下损率不超过10%。如果在专业投资机构的把关下，大概率能选出与市场齐平甚至跑赢市场的产品，建议稳健性投资人重点关注，并在基差较为合适时建仓。

CTA：CTA产品的收益主要取决于大宗商品是否有趋势性行情。往前看，大宗商品的周期性行情或许需要等到需求的全面复苏，但在地缘政治波动较大的当下，CTA策略的配置价值仍值得关注，建议在组合中适度高配以分散尾部风险。

另类资产——大宗商品：中性

原油：产能瓶颈未至，地缘冲突仍是供给侧主要风险

今年原油需求得益于中国缺口修复和欧美航油复苏，但基本面整体仍处于供大于求的紧平衡状态，下半年OPEC+主动减产为供应过剩踩下刹车，原油价格筑底回升，ICE布油最高上升到95美元，年底最后两个月又在地缘冲突趋缓、OPEC+减产松动、需求悲观预期下逐步下行至70美元附近。展望2024年，欧美或面临货币紧缩的滞后考验，国内油品需求增长也面临着缺口修复后的降速压力，原油需求将回归内生驱动，增长或面临降速。供给方面，以沙特为主的OPEC+产油国仍存在较为可观的剩余产能空间，地缘冲突仍然是主要的风险来源。原油或将在产量调节下延续供需基本面定价。

贵金属：基本面与预期差的博弈继续

在美债利率更高更久、实际利率向下的拐点需等待美国经济增长趋弱压力显现的判断下，目前黄金价格计入了较多的降息预期，黄金的投机价值或仍将承压，若美国经济体现出较强的韧性，在短期为黄金价格带来一定下行压力，也可能会表现为利率回调后的涨幅受限。另一方面，地缘局势尚未结束，阶段性的风险偏好恶化和避险需求增加或仍是贵金属市场中较为重要的上行风险因素。