作者： i资管工厂
题图： i资管工厂微信公众号
厂长的话
2019-2021年春节前，价值投资深入人心，在这期间只要长期持有细分领域的龙头股，大概率能获得翻倍甚至是翻两倍的收益。之后抱团股瓦解，再提价值投资可能就成骂人的话了。和价值投资惨淡相对应的是这两年小盘/微盘股的丰厚收益，不过，现在也有对于微盘股抱团的质疑，加上DMA的杠杆加持，如今4倍的快乐还能持续多久？
抱团小盘/微盘背后的原因
这几年，随着稳定的超额表现，量化指增逐渐成为了投资人私募产品的标配。
然而玩的人多了，就会造成赛道拥挤，超额愈发难做。
于是，为了满足投资人对收益的需求，量化私募们也都在绞尽脑汁开发新的产品线。
从最早的500指增到去年的1000指增，再到今年的2000/小市值指增。
所以为啥量化私募的指增产品线越来越往小盘股倾斜？厂长总结了下：
1、贝塔和alpha都更好
国海证券研究所编制了一套小微盘指数，选择市值最小的20%的股票，并采用月频调仓的等权配置策略。
和沪深300、中证1000对比，小微盘指数长期都体现出了明显的超额。
数据来源：国海证券研究所，Wind
数据来源：国海证券研究所，Wind，时间区间2005/01/01-2023/09/28
然而小微盘股的beta和基本面无关甚至是负相关。
截至2023年11月3日，国证2000指数的PE估值为47.48，处于2019年以来的84.5%分位，PB估值2.10，处于2019年以来的23.1分位；而沪深300指数，PE为11.18，处于6.5%分位，PB1.23，为2019年以来最低值。
超额收益有一部分来源是估值的提升，而估值的上升都靠资金拉动，因此小微盘股的超额收益周期会和市场内部资金流向有关。
今年以来，外资也加仓小微盘股，国证 2000 指数成分股陆股通净买入额合计 657.76 亿元，而对于沪深 300 指数成分股，陆股通净买入额合计-288.57亿元。（数据来源：Wind，截至2023/11/7）
除了指数本身的贝塔以外，市值越低的股票散户占比较高，换手也更高，量化策略也就更好做超额。
2、竞争压力
除了一开始就集中做小微盘股的量化私募以外，有些量化管理人的小盘暴露是不得已而为之。
每周二，量化管理人上周各个指增产品线的超额都会齐刷刷的披露。如果在超额比拼上落后于平均水平，压力会很大。
一家量化私募的老板也和厂长吐槽“最近基本面因子很垃圾，小盘太强了，搞得我都心痒”。
在量化行业，马太效应愈发明显，规模小的量化私募虽然超额可能会好做点，但在模型策略的长期迭代和投研均落后于量化大厂。
所以小的量化私募想突围只能不走寻常路，做出爆炸业绩，今年以来的DMA产品正好给了他们这个机会。
部分收益特别好的DMA产品大多是微盘暴露比较明显的，比如某私募在某一周涨15%，第二周又涨了9%。
能够看到“捷径”忍住不赌的管理人并不多，所以抱团小微盘股有时候也是无奈之举。。。
和价值股抱团的区别
都是抱团，有些自媒体会把微盘抱团和早年的价值股抱团混合一谈。
2021年以来，截至2023年11月3日，万得微盘股指数相较沪深300的超额为202.72%。（数据来源：Wind）
表面看起来微盘股指数这两年要是能长期持有还挺不错的，然而实际上，这两者抱团的策略并不一致。
沪深300等大盘股指数抱团的主策略是buy&hold，但微盘股指数的主策略是高买低卖，每日换仓。
万得微盘股指数的编制方法主要是选取A股市场中市值最小的400只股票作为成分股，但会剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的标的。每只股票的权重相同，即等权重编制。
为了保证成分股为市值最小的400只股票，微盘股指数每日都会更新成份股。
因此，如果策略有微盘暴露，那就得每天把市值涨上去的个股卖出，买进新纳入微盘指数的个股。
也就是说策略的收益来源更多靠的是高频交易而非长期持有。
但抱团行为确实没太大区别，由于微盘的赚钱效应，越来越多的钱涌入，卖盘会变得不够，买盘的力量逐渐成为这个赛道上涨的源头。
因此，一旦大小盘反转，这些资金也会争着跑路，回撤一点出来倒没问题，就怕发生踩踏。。。
对指增和DMA产品的影响
最近几年，量化的年度平均超额都还是比较稳定。
但策略都有周期，不可能一帆风顺。
比如2021年9月10日到2022年3月25日，不少500指增产品都是出于负超额的状态。
数据来源：私募排排网
但整体负超额的幅度，厂长觉得还是可控范围。
上周DMA新增被限那两天，微盘股也有所回撤，但量化指增的超额回撤幅度也不大。
长期看量化依然超额不错且大概率创新高，但需要考虑投资人本身的风险承受能力，另外净值修复的时间成本也是大家需要考虑的点。
真正可怕的是带杠杆的DMA产品，4倍的快乐可能变成4倍的痛苦。
当市场成交量大，波动率高时，量化私募的超额稳定，且基差成本低，这时DMA确实会给投资人提供4倍的快乐。
但当市场风格切换至大盘，抑或是政策限杠杆时，抱团微盘股的DMA可能会遭到踩踏。
（负超额+对冲成本+融资成本）+杠杆拉满=超4倍的痛苦。
比如某头部量化私募的5倍杠杆中性产品就曾在2021年12月到2021年1月累计回撤了50%。
在产生这样的回撤之前，这只产品的历史业绩是年化接近50%，最大回撤不超5%。
还好是管理人的超额能力过硬，一年之后这只产品已经修复了净值并创出了新高。
但这样的修复并不一定是常态，大家也可以问问自己，如果持有的产品两个月回撤了50%，是否还有信心继续持有下去。
厂长很理解大家喜欢看周度的超额，然而对于一周超额突然超3%，DMA涨15%的量化私募一定要格外谨慎，大概率是有明显的风格暴露。
多关注一些持续3个月、半年或更长时间超额能排在平均水平以上的管理人，这些管理人的产品长期稳定赚钱的概率可能更高。
不得不说，微盘股如今依然很强势，靠微盘暴露能赚到钱也是管理人的本事，只是咱们要清楚产品收益的来源，这样才能评估自己能否承受“潜在的风险”。
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