作者：海益基金
题图：海益基金微信公众号
前言
本文从介绍债市杠杆开始，借助两种方案计算银行间债券市场日度杠杆，站在机构策略角度理解央行公开市场操作逻辑，了解债市杠杆率对债市影响……
本文亮点在于，两种方案实现对①月度债市杠杆总体趋势判断；②厘清债市杠杆率持续时间预判公开市场操作行为的准确性，引入新方法预判债市资金面松紧度；③厘清债市杠杆率计算的真正意义。
当然文章由于模型本身问题，如“线性插值法自身缺陷”、“假设的合理性存疑”以及“节假日估算偏差”等，不可避免的存在杠杆率计算误差。此外，如有更好的方法，欢迎小伙伴们多多指点。
正文
第一部分：债市杠杆的基本介绍
一、债券投资的杠杆策略
杠杆策略是债券投资中常见的一种策略，即通过债券的回购融资活动来获取资金成本和票面利息之间的利差（因此可以说杠杆的钱是赚央行的钱，赚钱与否取决于央行，如果央行把资金利率稍微提升，息差就会消失，因此需要对央行货币松紧度、利率高低进行预判）。杠杆策略在放大收益的同时，也会放大风险，通常市场整体资金利率处于稳定且较低状态时，机构维持高杠杆水平会更为明显。由此，债市杠杆率能够一定程度上反映债市投资者交易情绪。债市加杠杆通常有两种方式，即场内加杠杆与场外加杠杆。
顾名思义，场内加杠杆是指金融机构在银行间或交易所市场融入资金并购买债券，从而赚取票息和资金成本之间的价差；而场外加杠杆指的是金融机构通过非场内的方式融入资金并购买债券，一般通过设计结构化产品来实现。
表 1. 场内场外加杠杆方式对比
数据来源：兴业固收研究，海益基金整理
因为场外数据无法获得，场内加杠杆，监管更严格，市场化程度高，因此本文聚焦于场内交易。由于场内加杠杆的方式以银行间质押式回购为主，我们主要聚焦于银行间质押式回购。
二、两种判断债市杠杆的方法
本文讨论两种关于债市杠杆的判断方法：
①关于债券市场杠杆率的直接计算，将在本文第二章详细分析。
②隔夜质押式回购成交量占总回购成交量的比例。
图 1. 隔夜回购占总质押回购量比重
数据来源：Wind，海益基金整理
该比例可以一定程度反映市场期限错配的情况和期限套利的情况，该比例越高，说明这些问题越严重。该指标历史均值为85%，2023年以来普遍高于85%，我们从数据上来看，每次该比值突破90%，就可能会伴随着公开市场操作收紧的到来。每次低于80%就可能会带来公开市场操作的宽松。
当然，我关于2020年8月至今的36个月末公开市场操作做了统计，发现其中31个月最后一个星期（从星期一至星期五）都是宽松的（如果最后一个交易日为周一，则前推一个完整星期），可能的原因是银行为了满足MPA考核要求会减少投资，因此每月最后几天可能有杠杆下行，而这样的季节性规律。在月初也存在，100%的时间月初都是非宽松的（4个月是零净投放，其余32个月均是收紧），杠杆上行（可能的原因是，月初银行现金回流，叠加银行MPA考核压力缓解，杠杆率转为上行）。
补充
数据集中月末并未宽松的五次特例说明：
（1）2020年9月末，本轮公开市场操作净回笼2,100亿，这背后的可能原因是9月24在中国香港发现了央票，自然基础货币是收紧的，有一定公开市场净回笼也合理。包括9月30日推出的逆周期资本管理办法，是宏观审慎管理的一部分，这也符合货币政策首要目标防风险的需求。同时9月30日还与印尼签订了使用人民币结算相关规则，一定程度应该维护人民币双边升贬值，而非单边升值。
（2）2021年1月末，本轮公开市场操作净回笼4,705亿，2020年12月四季度货币政策例会提到“货币政策不急转弯”，暗示了还是可能转弯的，2021年1月以来随着信用环境的缓和好转，央行重回流动性“结构性短缺”的操作框架，并有意纠正市场对宽松货币政策的幻想。这个收紧公开市场操作只是表明一个态度。背后的原因可能是：①一线城市房地产销售再火爆；②疫情有好转，2020年宏观杠杆率上升25%，需要控制一下；③2021年1月永煤违约事件的影响有明显缓解，结构性存款压降、信托规模压降等监管要求也告一段落。因此小幅收紧可行并且有必要。
（3）2021年2月末，本轮公开市场操作净回笼150亿，体量较小。可能是应对农历新年后市场资金略宽松的一点收紧。
（4）2021年11月末，倒推5天进入上一个交易周，仍是宽松，可以忽略。
（5）2022年7月末，本轮公开市场操作净回笼120亿，体量较小。可能是防止降准后，债市加杠杆过快。
第二部分：债市杠杆率的计算
一、债市杠杆率基本概念
关于债市杠杆率的基本定义，类似于企业杠杆率（杠杆率=总资产/净资产），即债市杠杆率是指自有资金撬动债券资产规模的程度。在债券市场，投资者用债券质押式回购或买断式回购（按照债券类型对应的折扣标准）获得资金重新投资，反复循环，增加杠杆。因此：
银行间债券市场的主要资产—债券，托管在中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所，形象的描述就是银行间市场是一个超级大富豪，他买来的债券全部交给他的两个管家——中债登和上清所。因此银行间市场总资产≈中债登月末托管余额+上清所月末托管余额。总负债主要指的是银行待回购余额，包括质押式回购和买断式回购，但是买断式回购日均成交量约占质押式回购的不到1%，体量太小且数据缺失，可以忽略。计算债市杠杆率还藏着一个重要的前提：投资者借入的钱全部买了债券。于是净资产=中债登和上清所托管量-银行待回购余额。
二、债市杠杆率的计算
关于银行间市场托管量的方法因为缺乏公开透明性，因此本部分均使用线性插值法，从月度数据转化为日度数据。而两种计算方法的最大差异在于分子中“质押式回购余额”的计算方法。
（一）粗略算法
1、基本模型构建：
图 2. 质押式回购余额（月度）
数据来源：中国外汇交易中心官网，海益基金整理
参照民生证券固收谭逸鸣团队微信公众号“谭谈债市”《利率专题：如何高频跟踪债市杠杆率？》中的做法，本部分质押式回购余额同样选自中国外汇交易中心官网“质押式回购月报”，因为该数据在统计机构资金正逆回购余额时，均记作正数。故质押式回购余额（Pledged Repo Balance）计算方法为：
其中，PRBLCB是大型商业银行的质押式正逆回购总余额，PRBJCB为股份制商业银行质押式正逆回购总余额，PRBCCB为城市商业银行质押式正逆回购总余额，PRBRCB为农村商业银行和合作银行质押式正逆回购总余额，PRBSC为证券公司质押式正逆回购总余额，PRBOther为其他金融机构质押式正逆回购总余额。
但考虑到季节性差异，笔者使用同月环比增速均值做预测，大致预测8月质押式回归余额为105,171.29亿元。同时对月度数据运用线性插值法，计算得到每日质押式正回购余额数据。代入到债市杠杆率计算公式中，可以大致计算得到每日的债市杠杆率，而这样的债市杠杆率是完全基于线性插值法得到的，可以用于趋势判断。
图 3. 债市日度杠杆
数据来源：中国外汇交易中心官网，海益基金整理
2、基本结论：
自2020年8月以来债券市场利率中枢约为107.38%，2023年8月预期的杠杆率为108.42%，这已经高于利率中枢。较高的杠杆会增加市场的脆弱性，一旦资金面收紧或是疫情蔓延导致恐慌性抛售的再度上演，市场将会遭受危机。
3、计算方法优劣分析：
优点：保留了月度数据的平滑效果；
潜在的估算误差及风险：
（1）月度债券托管量和质押式回购余额进行日度插值可能存在一定误差。尽管月度债券托管量具有明显的线性特征，对其进行线性插值得到日频托管量数据，仍可能存在误差。
（2）假设的合理性问题，我们前面也提到了投资者借入的钱全部买了债券。但是事实上，银行或其他机构借来的钱也不全是买了债券或者做回购，可能做了存款，或者直接趴帐，以托管量作为总资产实际是偏低的，实际杠杆率应该更高，即存在隐性杠杆。
（3）节假日数据估计不合理。本计算模型，为了简单起见没有特别挑出各节假日，将各期限质押式回归余额直接加总。
（二）改进算法
本改进算法主要是针对以上潜在风险的（1）和（3）进行数据源修改。我们认为待回购债券余额的更精确表达（日度表达）应该是银行间市场的质押式回归成交量。那么我可以依据日度更新各期限银行间质押式回购成交量和平均回购期限数据，推算每日的银行间质押式回购余额，具体计算方法如下：以R007为例，银行间市场参与者（在这里可以理解为参与证券交易的机构投资者）以利率债为质押的7天期回购利率，其回购标的为债券。比如在2023年8月25日，R007交易金额为9,149.68亿元，那么在之后的7天内，直到2023年8月31日，每天的余额都是9,149.68亿元。将不同期限的质押式回购余额加总，可以得到每天的质押式回购余额。使用线性插值法后得到的日度债券托管量，计算得到债市杠杆率：
图 4. 债券日度杠杆（剔除双休、法定节假日）
数据来源：中国外汇交易中心官网，海益基金整理
1、基本结论：
从上图可以发现，2020年8月至今杠杆率中枢为107.19%，2023年8月31日最新杠杆率为107.88%，略高于杠杆中枢，这与前面的方法计算得到的结论相似。不可忽视的是，自2023年6月27日达到高点后，债市杠杆率连续下行。2023年8月2日是短期内高点109.91%，随后邹澜司长提及“防止资金空转”后，杠杆率继续大幅下行，目前并不算高。
2、计算方法优劣分析：
优点：更加精确地日度数据跟踪与分析；
潜在的估算误差及风险：
（1）月度债券托管量进行日度插值可能存在一定误差。
（2）继续假设投资者借入的钱全部买了债券仍存在缺陷。
第三部分：债市杠杆率分析的意义
首先，分析债市杠杆率高低，可以发现一定的月度趋势，我们从图3可以发现，每月债市杠杆往往是有趋势性的，趋势性的上升或下行不会超过2个月，因此我们在债市杠杆率连续下行两个月，或连续上行两个月后，需要意识到：机构持仓可能会反转，具体而言：①当债市杠杆率连续下行2个月后，大概率接下来的1个月机构很可能是会加仓的（会形成趋势性的债券投资需求），而再下面的一个月是否继续加杠杆，需要结合货币政策首要目标去判断，如果稳国际收支（稳汇率）或防范金融风险成为首要目标，那可能利率会上行，机构也有动机减仓。②当债市连续上行2个月后，必然会开始止盈，降杠杆，因此需要保留一丝谨慎。
其次，直觉上看，债券杠杆率高低会影响央行货币政策方向，对于机构而言是非常重要的观测指标。如果债市杠杆率过高，就可能会促使央行收紧公开市场操作，提高资金价格抑制债市继续加杠杆，一旦货币政策突然转向，可能会带来更大的损失。为了形象的解释这一点，我将2020年8月至今每天的公开市场操作净额做了汇总及相关处理。考虑了月初和月末的季节性规律，我这里主要研究月中的债市杠杆（经计算得到的日度杠杆率的7天移动平均（7D））和资金面松紧度（每日公开市场操作净额）之间存在的统计上的相关关系。
结果发现，36个月的调查样本中，有14个样本并不符合，债市日度杠杆高于上月利率中枢，因此央行做公开市场净投放操作的假设；有3个样本并不符合，债市日度杠杆低于上月利率中枢，因此央行做公开市场净回笼操作的假设。尤其是在2023年1月至8月的8个样本中，7个样本是违背该前期假设的。因此不应该直接借助债市杠杆率的相对高低，进而判断央行的公开市场操作态度，因为央行是否会做资金收紧和当期是否大量资金淤积在金融体系内部相关，也就是“防范资金空转”（这个问题会在第四部分“是否资金在金融体系内空转”中深入讨论）。
同时在做研究的过程中，我发现每个月初和月末的公开市场操作量会有很明确的规律性，之后也会逐步运用于海益的债券择时模型中。
那么既然债市杠杆率不能对央行的公开市场操作起到明确的预测作用，那么在本部分最后，我试着探索债市杠杆率和市场资金价格和债券收益率的关系，试着研究是否“债市杠杆率高，能够说明市场买方力量更强，债市走牛”。
1、债市杠杆与3M同业存单利率：
图 5. 大部分时间，杠杆相对水平与同业存单利率存在明显负相关关系
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：其中7D表示当前杠杆数据的7天移动平均，上月中枢是自2020年8月开始的日度杠杆均值，7D-上月中枢表示相对杠杆差距。
除了我们个人往银行存款，银行与银行之间也会互相存款，那个存款证明就是同业存单。如果存款利率高企，说明当前银行资金有多余，债市杠杆率会相对下行。
2、债市杠杆与1年期国债收益率：
图 6. 大部分时间，杠杆相对水平与1Y国债收益率存在明显负相关关系
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
如前文所述，债市杠杆相对提高反映了市场机构对于债券的投资需求提高，也就是开始加杠杆，那么债券价格上升，即收益率下行。
3、债市杠杆与3年期国债收益率：
图 7. 大部分时间，杠杆相对水平与3Y国债收益率存在明显负相关关系
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
同1年期国债收益率变化逻辑，债市杠杆相对提高反映了市场机构对于债券的投资需求提高，也就是开始加杠杆，那么债券价格上升，即收益率下行。
第四部分：债市去杠杆的基本条件与展望
一、资金是否在金融体系内空转？
传统的分析框架是依据银行间质押回购成交量是否超过4万亿来判断未来流动性松紧，目前看短期处于周期高点，意味着债券市场杠杆率较高，需要警惕资金面波动。但实际上，杠杆率高往往是流动性宽松的结果，而流动性是否宽松与货币政策当局的政策态度相关（即货币供给），更深层次讲是与经济大背景的货币需求相关。这个总量指标的变化并不能反映资金面平衡情况，更不能体现流动性供需的结构变化。因此，笔者针对“货币政策当局的政策态度如何”这一问题，分析探讨目前是否有大量资金淤积在金融体系内部？
图 8. 当前没有大量资金淤积在金融体系内部
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
该指标近年均值低于2%，说明目前资金在银行体系淤积程度较低。趋势Trend上来看，下行趋势。Cycle来看，下行周期，短期大概率会继续下降，并不算存在有超储较高的情况。
二、宽信用需要宽货币的支撑
经济中消费和投资的复苏需要首先实现的是“宽信用”，而宽信用固然离不开宽货币的支持。结合之前关于信贷脉冲的分析，我相信当前货币政策不具备总量上的转向基础。
站在今天，我相信债券市场的大环境是友好的，是否回调取决于实体经济基本面能否改善，与2023年初海益宏观分析报告中提到的观点一致，今年经济复苏的胜负手在于房地产，结合当前背景，下半年权益市场复苏的胜负手在于人民币汇率，这背后关联了国内基本面比如库存周期、信贷周期等等，而全球央行货币政策在未来我们的报告中进一步分析。
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