作者：磐松资产
题图：磐松资产微信公众号
概要
在上一篇白皮书《贝塔套利（1/2）》中，我们探究了中国股票市场中β和回报的关系，并展示了贝塔套利的可持续性。不同β的股票之间存在长期的错误定价，体现出传统的投资方式难以贝塔套利，从而消除这一现象。本文进一步分析了纯多头股票基金实现贝塔套利所面临的困难，并从基准选择、期货贝塔管理和融资融券三个方面，阐述了磐松的解决方案。
贝塔套利的问题
传统的股票型基金属于纯多头股票组合，不管基金名称是否包含明确的"指数增强"字样，基金本质上都有一个业绩评价基准（比如沪深300指数），基金经理的价值体现在是否给投资者创造了超出基准的收益。
假设一位基金经理发现了低β股票普遍估值低、预期回报高，想要利用这一现象获取超额收益。因为传统的股票型基金存在融资融券的限制，他只能重仓低β股票来表达这一观点。然而，因为绝大部分的基金业绩基准都是基于市值加权的股票指数，基准β约等于1，他重仓低β股票会导致投资组合与业绩基准产生严重的β错配。为了防止投资组合的跟踪误差过大，基金经理最多只能小幅超配低β股票，不能大幅度地进行贝塔套利。
基金经理之所以在乎投资组合的跟踪误差，是因为他的业绩是通过投资组合相对于业绩基准的超额收益来评定。如果在股票市场普涨时（牛市），基金由于整体组合β偏低，收益显著差于基准，那么基金经理就会面临大量赎回并引发职业危机。
总之，如果基金的β相对于业绩基准的β过低，基金经理就面临很大的风险。出于这种顾虑，他们往往不会重仓低β股票，导致了贝塔套利机会长期存在。为了具体展示贝塔套利的风险，我们在图1中对比两个虚拟的投资组合：
1. 蓝线（左轴）：前30%低β股票组合的净值曲线；
2. 红线（左轴）：整体股票市场的净值曲线；
3. 黑色虚线（右轴）：低β股票组合超出整体股票市场的滚动收益差。
长期来看，投资低β股票能获得相对于市场的超额收益。然而，这种投资方式也存在一定的风险。例如在2019-2021这三年间，股票市场整体上涨，黑色虚线却持续回撤，这意味着低β股票表现相对疲软。在三年牛市的行情之中，仅投资低β股票的基金经理业绩可能持续逊色基准，面临较大的赎回压力。
贝塔套利的方法
针对持续的贝塔套利机会以及管理人所面临的操作困境，磐松给出了一系列的解决方案。
01基准选择
首先，管理人可以将基金产品对标低β的业绩基准：
1. 宽基指数与现金或债券指数混合
在宽基指数中混入现金或债券指数（比如80%沪深300+20%现金），能够降低业绩基准的β，缓解大盘持续上涨时的业绩压力。此类投资策略的不足是，当β溢价大于股票溢价时，由于低β股票不能提供较高的收益，管理人不得不持有高β股票和大量现金。客户支付了权益类资产主动管理的费用，但管理人却持有大量现金，可能引发争议。根据上一篇白皮书的结论，β溢价只有在很少的时间段会大于股票溢价，所以我们认为这个缺陷是可以接受的。
2. 低β股票指数
直接拿低β股票指数（比如由高股息率股票构成的指数）作为基金的业绩基准，也能达到同样的降低业绩基准β的效果。但此类投资策略的不足是，管理人的实际投资范围会被框定在低β股票中，在高β股票表现强劲的牛市中失去了自身的灵活性。
02期货贝塔管理
重仓低β股票并不意味着投资组合的β一定要与业绩基准有偏差，管理人可以做多股指期货来补足投资组合β与业绩基准β之间的差值。假设管理人看好并重仓低β股票，得到的股票投资组合平均β为0.8，管理人可以额外做多20%的股指期货，使得整体投资组合的β为1。值得强调的是，期货贝塔管理并不意味着永远做多股指期货。β溢价和股票溢价都会随时间波动，极端情况下低β股票也有可能被高估。在β溢价高于股票溢价的时候，管理人也可以买入高β股票并做空股指期货，使投资组合与业绩基准β保持一致。
除了高度的灵活性外，期货贝塔管理还具有以下优点：
1. 投资组合构建、调整的交易成本较低；
2.由于业绩基准仍然是常见的宽基指数，产品业绩具有广泛的对比空间。
03融资融券
如果管理人能够融资融券，可以直接贝塔套利：在β溢价低于股票溢价的时期，融券做空高β股票，同时融资做多低β股票，并根据市场错误定价的程度调整投资组合的杠杆率。管理人既能充分利用错误定价带来的投资机会，也能随市场的波动灵活调整组合风险。做空股票一般面临着高门槛、高成本、严监管等限制，所以这样的投资策略（简称为杠杆指增）过去不是非常普及。杠杆指增通过调整多空股票组合，使得整体投资组合的β不会显著偏离业绩基准；在控制跟踪误差的前提下，可以获取比纯多头指数增强策略更高的超额收益。
总结
市场对不同β股票的错误定价具有持久性，为管理人提供了贝塔套利的投资机会；一些现实问题也阻碍了传统的机构投资者充分利用这个投资机会。我们介绍了贝塔套利的三种方式：
1. 产品对标低β业绩基准：欢迎有此意向的基石投资者与我们联系；
2. 期货贝塔管理：磐松旗下绝大部分产品都已具备此功能；
3. 融资融券：磐松计划在2023年4季度发行杠杆指增，敬请期待。
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