作者：郁言债市
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焕舟总金句分享
在投资方面，个人建议要把浮息债和利率互换等衍生品结合起来研究。原因主要有两点，一是衍生品定价会帮助投资者清晰地描述它所处的估值水平；其二，可以通过衍生品灵活进行固息债和浮息债之间的转换。理论上，我们可以叠加利率互换交易，把浮动利率转为固定利率，将两者进行比较选出性价比占优的投资决策。
利率互换的重要之处就是在于通过组合交易可以反向剔除掉票面跳跃对定价的影响，因此我们可以拟合出一个固息债。很多衍生品在计算时采用其他因子反向拟合的方式来看出其真实价值，而不是套入公式来计算。
细化到品种，目前DR和LPR的浮息债都有对应的利率互换品种来做组合交易和风险对冲，而且和货币政策、实体经济联系较为紧密，所以个人认为他们均有较大的发展前景。后续我建议可以适当发展挂钩FR007和三个月SHIBOR的浮息债品种，因为这两个浮动利率目前在利率互换市场的规模较大，有利于提振需求。
如果跟正的利率互换进行组合，确实会增加利率互换的风险暴露。因为利率互换跟浮息债组合起来会收到正的票息，但同时也会得到正向的DV01。其次，还要看金融机构是否用套期会计，而企业一般用该种会计方法的较多。使用套期会计的目的主要是为了稳定估值。
具体到当下的交易策略，首先要尊重市场趋势，比如维持一些持有正Carry或是一定DV01暴露的头寸，但是考虑到市场所处的收益率区间，可能头寸要保持比较轻盈的状态，即以活跃券为主。当市场存在变化时，灵活的持仓可以让我们做到进可攻退可守。同时也要充分利用衍生品工具对组合进行一定的保护，从而获得一个稳健的回报。
感谢大家对郁见投资的关注，第七十期非常荣幸地邀请到了国泰君安证券固定收益外汇商品部董事总经理王焕舟。
王焕舟，毕业于厦门大学经济学院，经济学学士。现任国泰君安证券固定收益外汇商品部董事总经理，客需业务部负责人，所在部门目前表内外资产规模合计近1100亿元。具备16年的固定收益证券、利率衍生品和信用衍生品领域的交易投资和业务管理经验。
兼任中国银行间市场交易商协会金融衍生品专家委员会委员、从业人员培训专家委员会委员。为沪深交易所、银行间市场交易商协会、中国外汇交易中心、上海清算所提供衍生品顾问和培训讲师服务。
1、为什么会对浮息债这类小众品种产生兴趣？
对于债券投资者而言，2022年三、四季度的收益率中枢整体偏低，市场存在调整的可能，因此当时我们也开始考虑做一些防御性的安排。去年三四季度尤其是今年年初，我们开始关注浮息债这类品种，原因主要有两个，一是其发行量和交易价格较好；二是债券市场普遍悲观。
浮息债的票面利率是浮动利率，根据其发行协议条款，每三个月（或每经过一段周期）会重新对票息进行定价。从逻辑上来看，如果收益率曲线整体上行，理论上基准利率（如DR007或SHIBOR等资金利率）应该也是上行的状态，浮息债票面利率会抬高，从而起到保护作用。此外，由于浮息债是相对小众的品种，供给有限，如果需求在短期内放大，也可能推动其价格上行。综上，浮息债在债市调整期间理论上会有不错的配置价值。
然而在实际投资实践中，浮息债的定价和我们的预想会存在一定程度的偏离，且偏离时间较长，因此具体的操作还是要根据市场情况进行灵活安排。所以特别要强调的是，理论和实际还是存在一定的区别。
以目前市场上规模较大的国开行浮息债220214为例，其基本条款为每年付息四次，票面利率为前14个交易日的DR007算术平均，外加47个基点。去年二、三季度其二级市场的价格大概是99.4元，整体折价0.6元，在今年3月的时点，其剩余期限是2年。以今年来看，2年的剩余期限，折价0.6元大致相当于每年补贴30个基点，则其定价可以理解为DR007加77个基点。理论上，我们可以叠加利率互换交易，把浮动利率转为固定利率，将两者进行比较选出性价比占优的投资决策。
220214在2022年四季度和2023年一季度时的投资价值较为明显。从相对价值的角度，利率互换是能够发现浮息债投资价值的参照物。一般情况下，利率互换相对于浮息债更加活跃，通过浮息债与利率互换的组合和固息债的比较，可以观察浮息债是否存在交易机会和投资价值。
然而，浮息债定价也存在一定的问题。例如在2022年11月、12月时，由于受到债市冲击，浮息债价格与市场同涨同跌，曾一度跌到99元-99.1元。
2、是什么原因导致浮息债定价存在一定的偏差，应该如何去修正？
浮息债的定价受到市场交易因素的扰动较大，关于浮息债的定价偏差需要结合理论和实践来分析，初步有以下几点看法，仅供大家参考：
首先，浮息债的定价会受到所处环境的影响。例如2022年3季度资金面和资金定价较低。220214在22年3月份发行，同年三、四季度资金利率处于较低水平，使得浮息债的票息动态下调，所以在净价存在一定的折损。但票面低造成的短期内折价，实际上能为投资者提供一个长期的投资买入点。
第二，浮息债比较小众，发行量及需求双低，机构的接受层面也低。因此发行人可能有疑虑，即存在一定的信息不对称。
第三，浮息债负债的条款有一定的非标准化特征。如220214的票面利率是DR007在定盘日前14个交易日算数平均，其条款较为非标准化，同时也难以定价和计量。
第四，采用浮动端品种或者相关票息的定价条款缺乏对应的利率互换交易方式。其定盘利率的计息方式和定价方式与利率互换不同，会导致用利率债来对冲浮息债的风险或者做组合交易时存在一定的基差风险。虽然这不是主要原因，但会存在一定的影响。
第五，从机构业务的管理角度，浮息债的久期认定不明确。比如三年期浮息债，每三个月重新定盘，其久期是按三年还是三个月来计算，值得讨论，当前部分机构将其视作三个月品种进行配置（如货基）；也有部分机构将其作为三年期的交易品种（如基金，乃至中债登等第三方估值机构）。就我个人而言，使用三个月来进行折算是更合理的选择，这也比较符合理论和学术上的定义。当然，这里也涉及到收益率曲线的构建，需要进一步研究。站在当下，浮息债的发展还需要一定时间的沉淀，还需要进一步培养市场。
3、目前浮息债的规模、发展状况以及最适合的投资情形是什么呢？
在回答这三个问题以前，我们可以借鉴一下境外经验，如在美国国债市场中，通胀挂钩债券或FRN都类似于浮息债，其存量规模分别达到了1.90万亿美元和0.56万亿美元，分别占美国国债存续总量的7.8%和2.3%，合计接近10%。在中国债券市场中，截止到2023年6月27日，政金债存量在23.6万亿元，政金浮息债的存量为4501亿元，占比是1.9%，细分项中，国开发行的浮息债存量为4370亿元，农发是60亿元，口行为71亿元。
浮息债的基准利率主要有三种LPR、DR和存款利率，其中LPR占的比例为55%，DR是38%，存款是6%。从市场目前规模的角度来讲，浮息债在我国债券市场具有一定的发展空间。
在应用场景方面，理论上，在一种很理想的状态下，当市场处于利率上行周期时，发行人偏好发固息债，财务成本可固定，但投资人在条款和价差合适的前提下，可能会偏好于浮息债。在利率下行的周期，发行人可能会偏好浮息债，每三个月会获得利率下行所带来的收益，但此时投资人可能会偏好于固息债。这么看的话，需求是矛盾的，这里我们可以引入利率互换交易，正好能够用于弥合发行人和投资人的需求错配。
站在投资人角度，一般来说投资人都是机构投资者，无论是发行固息债还是浮息债，都可以通过利率互换转为需要的风险暴露方式或者为其喜欢的基点价值和久期。而站在发行人角度，如果是传统工商企业，在内部风控合规体系健全的前提下，也可以通过利率互换对财务成本进行管理，进而匹配投资人的需求，如果发行人是金融机构，使用利率互换就更加便捷。
在投资方面，个人建议要把浮息债和利率互换等衍生品结合起来研究。原因主要有两点，一是衍生品定价会帮助投资者清晰地描述它所处的估值水平；其二，可以通过衍生品灵活进行固息债和浮息债之间的转换。
4、浮息债和利率互换计算中间的逻辑？
我们可以用一个简单的例子来描绘其中的关系。假设投资者买入挂钩FR007的浮息债，每三个月重新定盘一次，定盘利率是过去三个月的FR007算数平均数，加点47个基点。标准利率互换是每七天重置一次FR007的利率进行浮动端计算，但是如果市场波动不大或者波动相对规律的前提下，FR007的利率互换的浮动端接近三个月的算数平均数，所以基差风险我们这里暂时不考虑购买浮息债每次收益即为FR007加47个基点。
如果此时做了收固定付浮动的利率互换交易，此时收入端为FR007加47个基点，支付端为FR007，两端的浮动利率抵消了，投资者到手的现金流就组合成一个固定利率（IRS固定端价格）再加上47个基点。最后投资者持有的浮息债转为票面利率为固定利率（IRS固定端价格）加上47个基点的固息债。
5、影响LPR浮息债估值的因素？
贴现率对于浮息债价值的影响相对可控，我们无需将问题复杂化，况且浮息债自身的久期也偏短。因此，个人建议投资者在做这类品种时，要抓住主要矛盾。对于浮息债我认为最主要的矛盾在于它的定价不应该是99.4元，这样的定价无法用理论逻辑来解释，因为通过利率互换折价可知，其价格明显比同期限固息债高很多。
对于估值跳跃的问题，票面利率的定价会对浮息债的定价产生重大影响，最后影响它折价。但因为有利率互换的存在，当用利率互换来做组合交易时，浮动端的影响就会被对冲。
利率互换的重要之处就是在于通过组合交易可以反向剔除掉票面跳跃对定价的影响，因此我们可以拟合出一个固息债。很多衍生品在计算时采用其他因子反向拟合的方式来看出其真实价值，而不是套入公式来计算。补充一点，由于票面利率低所导致浮息债在当时的情景下出现折价，这可能恰恰能反应出其投资价值。但因为利率互换固定端一般会高于浮动端，可以通过利率互换把折价补回来。
但需要注意，在今天（6月29日）的时点，浮息债如220214产品的价格已上升至100元，不存在折价，而利率互换两年期的价格为2.20%。此时做利率互换加浮息债的组合则需要谨慎，因为两者的定价都处于分位点比较高的位置，浮息债的净价波动、利率互换的收益率可能的提升会使得投资组合的两端都会亏损，因此需要在交易时进行一定程度上的谨慎择时。
6、市场上各品种浮息债的投资价值？
首先从监管的认可度来看，2020年8月份央行白皮书中明确鼓励政策性银行发行挂钩DR的浮息债，同时推动以FDR为浮动端参考的利率互换交易。相信监管机构推动时有进行系统性的考量，个人猜测，丰富发行人的债券品种选择，让投资者多一些能够应对市场波动的品种，反而能增加整体的系统稳定性。
从发行的意向来看，有央行认可之后，政策性银行逐步把DR利率代替SHIBOR作为发行的短期利率，境外也在积极地推广这类品种，因为推广浮息债有助于DR成为比较好的利率中介。从浮息债结构上来看，挂钩DR直接对货币政策或货币市场基准利率的反映，而点差则反映了银行资产负债缺口的压力、银行信用资质的差异等微观因素。某种程度上看，它起到了间接定价的作用。从货币传导的政策来讲，挂钩DR的浮息债对货币政策的反应速度理论上要优于同类的固息债券，所以浮息债有一个能向市场传递信号和提升政策利率效果的作用。后续如果能够新增挂钩通胀的品种，所起的效用可能会更加明显和直接。
从机构资金来看，投资风格上银行理财、公募基金及证券公司负债偏短，无论是交易还是配置都相对偏好DR的浮息债；而保险和银行的投资负债比较偏长，相对偏好LPR的浮息债。于个人而言，客观上应该考虑折价的补偿以及其利率互换组合之后的效果。有利率互换做定价锚，DR和LPR浮息债如果有合适的价格，无论长期限还是短期限，我认为都是很好的投资品种。
7、DR和LRP，哪个利率更可能成为未来的主流品种？
细化到品种，目前DR和LPR的浮息债都有对应的利率互换品种来做组合交易和风险对冲，而且和货币政策、实体经济联系较为紧密，所以个人认为他们均有较大的发展前景。后续我建议可以适当发展挂钩FR007和三个月SHIBOR的浮息债品种，因为这两个浮动利率目前在利率互换市场的规模较大，有利于提振需求。
此外，我们也建议，浮息债的条款，如定盘日、结算日可以和利率互换的条款进行匹配，去参考利率互换的条款，从而消除基差风险，更有助于投资人管理相关风险和开展组合交易。最后，我们也建议我国的债券市场可以发展与通胀挂钩的浮息债，例如通胀挂钩债券，为市场提供更加多元化的投资标的。这些品种的共同特点，都是能够在债券市场往不利方向变动时提供一定的投资保护，起到分散市场风险的效果，理论上应该能够提升市场的整体稳定性。
8、对浮息债流动性的看法以及浮息债市场的主要参与机构？
浮息债市场仍处在起步阶段，如规模最大的浮息债220214，其完成续发后的累计发行规模为595亿元（远低于单只10年国开的2000亿元+），可以看出该品种现在相对小众。但就个人经验，在市场平稳的前提下，几天内还是可以有大约几十个亿的流动性，浮息债市场还是存在一定的策略容量。
参与机构方面，过去进行交易的投资人包含多类机构，如券商、银行等。但最近许多货币基金开始购买浮息债，因为对于货基而言浮息债的剩余期限在180天以内符合货基投资标的要求。
9、浮息债加收取固定利率的IRS是正DV01的组合，
是否会存在明显的利率风险暴露？
如果跟正的利率互换进行组合，确实会增加利率互换的风险暴露。因为利率互换跟浮息债组合起来会收到正的票息，但同时也会得到正向的DV01。其次，还要看金融机构是否用套期会计，而企业一般用该种会计方法的较多。使用套期会计的目的主要是为了稳定估值。因此对于使用利率互换和浮息债的机构，如果能说服公司或会计师事务所支持使用套期会计，利率互换的市值波动能够计入净资产的其他综合收益科目，则不影响当期损益。该组合就会变成以固定现金流回报为主的投资组合，短期内的市值波动风险相对可控。
以220214产品为例，当前并不推荐使用利率互换加浮息债组合来进行交易，因为目前两年互换的收益率水平比较低，可能会存在一定的风险暴露。浮息债本身偏防御，组合IRS之后变成偏多头的策略，久期也会从原本的三个月拉长至1.5年或1.6年。但目前浮息债的定价仍然存在问题，由于其定价与固息债同涨同跌，实际上要承担的风险会更大。因此这类品种需要在有一定保护的情况下介入。
总而言之，投资各种产品的策略，第一是会暴露什么样的风险；第二，暴露的风险有没有足够的补偿，即风险报酬是否划算。最后，理论和实践往往还是有差距，要根据实际情况灵活调整，做好止盈止损。
10、利率互换目前的市场状况以及主要应用场景
在境外市场，利率互换是非常成熟的品种，但在境内，对于广大投资者而言，还是相对比较新颖的工具。利率互换是双方签订合约，在未来做固定利率和浮动利率之间的交换，锁定长期的财务成本。
在中国市场，目前较为流行的合约是参考FR007和3个月SHIBOR的品种。根据2022年全年交易数据，FR007交易量为19万亿元，占比89.4%；交易量第二为3个月SHIBOR，交易量是2万亿元，占比9.7%。利率互换在2007年被推出，当时正值国债期货真空期，因此利率互换立刻成为了市场上重要的风险对冲工具。有了利率互换，投资者能够方便地选择做多或做空。利率互换在发展初期属于授信交易，后续随着上清所引入集中清算后，利率互换变成保证金交易，提供了一定的杠杆实践，因为市场机构普遍持有现券，是天然多头，所以倾向于通过利率互换管理其组合风险，控制市值波动。
在境外市场，利率互换存量规模是405万亿美元，是全球最大的衍生品品种。全球市场的金融衍生品市场规模为697.8万亿美元，场外为617万亿美元，场内为79.8万亿美元。场外衍生品中，利率类的续存名义本金是490万亿美元，占比是80%，其中利率互换是405万亿美元，占场外衍生品规模的65%。第二大品种是外汇，规模为107万亿美元，占比17%。第三大品种是CDS，即信用衍生品9.94万亿美元，占比是1.6%。第四大品种，权益类规模为6.92万亿美元，占比1.12%；商品类2.34万亿美元，占比0.38%。因此，利率、外汇、信用是最主要最核心的交易品种。
可比较的现货，全球的股票市场市值是120万亿美元；债券市场市值是120万亿美元；全球的GDP是96万亿美元。即金融衍生品市场规模更大，因为利率互换近400万亿美元，现券120万亿美元，几乎为四倍的比例。
中国的互换市场经过多年发展，目前流动性较好。除FR007及SHIBOR的利率互换品种，挂钩LPR的利率互换交易量也在上涨，但现在占比较低，大约在0.4%，但整体的发展较为迅速。
利率互换主要有两个应用场景：
一是风险管理。很多利率互换的使用者是企业，通过利率互换固定甚至降低财务成本。我们可以从另外一个角度来佐证这一观点，从金融机构行为来看，国际主流的金融机构的资产负债表中，衍生品平均名义本金是35万亿美元，平均总资产是1.9万亿美元，因此衍生品的名义本金大约是总资产的20倍；若对比净资产，衍生品的名义本金可达平均净资产的300倍。假设金融机构参与利率互换的资金来源均为自营资金，如果衍生品的市值波动0.5%，便可覆盖其全部净资产。因此，利率互换业务大部分都是客盘业务或者是做市业务，为企业和机构客户提供风险管理和流动性管理的解决方案。
二是金融机构自身也用利率互换来管理财务成本，比如说国内有银行通过SHIBOR的利率互换来管控存单的发行成本。
第三，金融机构也会用一小部分头寸，来开展利率互换的投资业务，如获取稳定的Carry或者是方向性的交易。
最后，利率互换可以帮助机构进行久期调整。很多境外的利率换品种是长期的，如10年、20年、30年。保险机构、资产管理机构、养老基金为代表的买方机构也经常会通过利率互换来调整资产负债的久期错配。
11、在实操方面，参与利率互换交易有没有较好的投资策略？
在讨论投资策略以前，可以回顾以利率互换为代表的衍生品的特点：一是保证金交易，存在一定的杠杆。二是多空交易，尤其是空头交易，用来保护投资组合，对冲市值波动风险，相较于债券借贷卖空更为便捷。三是衍生品的波动较大，如果控制好对冲系数，能够实现低成本的风险对冲。所以我个人建议是优先选择利率互换作为风险管理和对冲的工具。利率互换计息和结算方式与债券类似，因此和债券匹配对冲的效果较好。此外，利率互换的负Carry压力较少，因为国债期货需要移仓换月。
利率互换一般有三种策略：
一是方向性策略：利率互换的波动和现券基本一致，但幅度较大，且隐含一定的杠杆，在看对方向的前提下，做多可以增厚收益，做空在计算好对冲系数后可以对冲现券持仓的市场风险。
二是基差交易：主要有两种，一种是SHIBOR Repo Basis这种利率互换的基础交易，或者是利率互换债券组合的交易。如利用五年期利率互换和五年期国开来做基差交易，利率互换和国开债的相关系数基本上较高，且相对于融资借款能够省略中间资金滚动的步骤，波动相对于国开债也较大，可能有利于一些交易盘。
三是曲线交易策略：博弈曲线的平陡变化，利率互换可多空双向交易，且期限较为标准化，可以做1×5、1×3、3×5等曲线的平陡交易。 自资管新规包括银行理财净值化改造后，投资者结构发生了较大变化，结合资金面整体较为宽松的背景，进而也影响了曲线形态变化。市场呈现“牛陡”、“熊平”的特征。考虑到市值波动的原因，银行理财等机构投资者倾向于配置久期相对较短的利率债和信用债，利率债3-5年期限的交易比较拥挤，信用债会更短点。综合来看，很多机构投资者采用了哑铃型的投资结构，1年左右的信用债加中长久期利率，组合久期基本控制在2-3年左右，中长端配置方面，银行理财、基金等需综合考虑负债端情况的机构投资者，可能会选择3-5年的利率债进行配置，自营盘等机构投资者比较灵活，各期限都会配置，但可能10年期国开会多做一点。
从市场最终走势看，银行理财等机构投资者的配置力量还是比较强的，所以3-5年的波动幅度比7-10年大一些。举例来说，综合这些情况，我们可以用中间期限的3-5年期的利率互换来对冲短期风险，构建1×5×10的蝶式组合，做多1年和10年品种，随后做空5年IRS的固定端。当市场出现不利苗头时，可以在合适的位置在5年期开IRS空头，控制好5年期(空)和10年期(多)的比例，把基点价值和风险暴露调整到比较舒适的位置，10年的Carry比5年厚一些，也可以挤出一定的 Carry，在市场面临不利情况时，5年的盈利又可以覆盖10年的一部分亏损。如果曲线“熊凸”，即1x5变陡、5x10变平，是这个组合最舒服的状态，虽然现实中不一定能这么舒适，但考虑资金面情况和1年这种短久期头寸市值波动压力较小的情况，1x5x10存在一定的可行性。利率互换的一大好处是可以跟债券组合相结合构成一种曲线交易的策略，在衍生品领域，利差相较绝对收益率可能更重要。
12、现在这个节点看，哪种组合策略相对占优？
对于偏交易的投资者而言，今年的市场，尤其是6月份的市场，可能缺乏足够的操作空间。在投资领域，收益来自于承担的风险，交易员往往擅长承担市场风险、信用风险或流动性风险去获得相应的风险报酬。然而，6月份最大的风险却落在了政策面上，即政策风险，包括不确定的总量政策及未知的结构性刺激政策，这也催生了一些消息面行情，理论上这不是交易员擅长承担的风险。
站在当下这个时点，从基本面的角度来看，债市具有一定支撑。然而我们也需要认识到经济数据的另一面，复苏进程可能偏慢对债市并非持续的利好，弱复苏的背后往往伴随着稳经济政策出台的可能性提升。同时，在经济持续走弱的过程中，债券的估值也会被迫抬升至高点，机构止盈压力较大。6月降息后的反转行情可以作为一个生动的案例：一方面，本轮降息中止盈盘的压力比较大，另一方面市场可能也会担心后续的刺激政策。然后人民币的汇率也可能需要纳入考察的范围，在较高的区间也要关注流动性的松紧，权益和大宗商品市场的价格信号可能影响情绪，需要综合考虑。
从政策的角度来讲，我个人比较认可的观点是暂时未必会有较大的刺激政策，未来可能会为缓解地方债务所面临的不确定性出台一些托底的政策。不过我个人认为中国的产业链较为完善，基础设施完备，人口基数庞大，粮食自给率高，整体韧性很强，当下经济结构的转型需要时间，但也要保持定力，所以对宏观政策要有客观的预期。
具体到当下的交易策略，首先要尊重市场趋势，比如维持一些持有正Carry或是一定DV01暴露的头寸，但是考虑到市场所处的收益率区间，可能头寸要保持比较轻盈的状态，即以活跃券为主。当市场存在变化时，灵活的持仓可以让我们做到进可攻退可守。同时也要充分利用衍生品工具对组合进行一定的保护，从而获得一个稳健的回报。最后，如前文所述，因为投资者结构的变化，收益率曲线形态经常会发生较大的变动，市场行情经常出现“牛陡”或者“熊平”的特征，收益率曲线形态的交易可能出现一些比较不错的机会可以把握，此外在风险对冲时也要选择合适的期限。
13、在风险管理的过程中，计算对冲系数有什么好的方法？
客观来讲利率互换弹性比较大，计算对冲系数也是来自于历史和实践。从目前的经验判断，利率互换跟现券大概维持在1:2或1:3的比例，如1亿元的10年期国开债搭配3千万元到5千万元的5年期利率互换。
对冲比例的背后也是曲线平陡的故事，主要还是收益率曲线的形态变化。如前所述，近几年由于投资者结构的变化，市场很容易出现“牛陡”、“熊平”行情，即短端引领曲线变化，而5年期利率互换在定价时主要还是倾向跟随短端，我们可以此为参考去设定现券与利率互换之间的对冲关系。最后还要强调一下DV01的问题，我们在做对冲时无需将基点价值完全降至零，适当的正基点可以帮助我们收获必要的收益，而完全中性的DV01往往会为投资者带来不必要的损失。
访谈日期：2023年6月29日
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