文丨明明FICC研究团队
核心观点
4月MLF未降息，受信贷增长、宽货币力度边际回摆等因素影响，银行负债端成本仍高，近期部分银行存款降息也未能支持LPR达到最小下调步长。一季度货政例会延续强调稳健的货币政策“精准有力”，关注后续结构性政策工具在促消费、促投资方面推出增量政策的可能性。
事项：4月20日，2023年4月LPR报价出炉：1年期品种报3.65%，5年期以上品种报4.3%。1年期品种与5年期品种利率均与上期持平。
4月LPR报价维持不变。4月LPR维持不变，1年期LPR报价3.65%，5年期以上LPR报价4.3%。当前政策利率与LPR利差为：7天逆回购（2.0%）+75bps=1年MLF（2.75%），1年MLF（2.75%）+90bps=1年LPR（3.65%），1年LPR（3.65%）+65bps=5年以上LPR（4.3%）。
4月MLF操作未降息，LPR报价连续8个月持平。3月0.25pct的降准落地后，总量宽货币工具增量暂歇，而4月17日的MLF超额续作幅度仅为200亿元，相较于3月2810亿元的宽幅净投放大幅收窄，同时延续2.75%的操作利率不变。在价格端宽货币缺位，数量端宽货币力度边际回摆的背景下，银行负债端成本相对较高，LPR未能脱离MLF单独下行。另一方面，一季度货政例会明确稳健的货币政策不再“加大力度”，并删去“逆周期调节”表述，结构性工具也不再强调“做加法”，指向未来宽货币力度或将有所回摆。4月以来1年期NCD利率基本维持在2.6%到2.65%的区间震荡，可见银行对于未来流动性宽松预期不稳，进一步主动压降息差的动力不足。
尽管近期部分银行调降存款利率，但降成本效果尚不足以达到LPR下调最小步伐。近期部分地方性银行主动下调存款利率，市场关注这一举措是否会重现去年4月存款降息促使后续LPR调降的现象。从政策环境看，去年4月央行上缴结存利润、降准，而财政支出靠前发力，流动性供给相对充裕，而当下央行虽然延续宽货币取向，但政策力度收敛，商业银行对于未来流动性宽松程度的预期并不稳固。从基本面环境看，去年4月奥密克戎变异株在各大超一线城市蔓延，经济增速下行压力较大而信贷需求走低，流动性出现在银行间体系空转的现象；当下时点疫情冲击消退，而今年信贷强势修复大量消耗超储，叠加贷款利率与净息差均已下行至历史相对低位，部分银行存款降息并不足以缓解整个银行体系负债端压力。
一季度信贷强势增长，LPR下调必要性降低。防疫优化落地、疫情冲击影响消退叠加前期宽信用工具落地生效的环境下，今年一季度金融数据兑现开门红预期，信贷扩张节奏明显加快，全季新增信贷高达10.6万亿元。继四季度货政例会后，一季度货政例会再提信贷增长“平稳”，意味着央行更多关注信贷强势扩张下“大水漫灌”等潜在问题。另一方面，去年MLF两度降息、5年期LPR三次调降，首套房房贷利率动态调整机制建立的背景下，一季度货政例会指出“贷款利率明显下降”，并将后续降成本要求从“推动降低”修正为“稳中有降”，而一季度部分银行存款降息已促使贷款利率进一步下行，可见在一季度信贷高增、贷款利率已达到历史相对低位的背景下，LPR进一步下调紧迫性和必要性降低。
宽货币对宽信用支持力度回摆，关注结构性降成本工具的发力空间。一季度货政例会明确稳健的货币政策不再“加大力度”而是强调“精准有力”，结构工具不再强调“做加法”而是“有进有退”，宽货币政策取向整体转向稳健，结构性工具相较总量工具可能具备更多空间。在2023年一季度需求端修复速度不及供给端、居民端扩表意愿较弱的背景下，通胀走势与其他基本面数据背离，预计后续结构性政策工具可能更多围绕消费投资需求弱修复格局，不排除推出促消费等领域的再贷款等结构性工具，以及对政策性、开发性金融工具等存量工具扩容续作的可能性。
债市策略：2023年4月LPR报价和上月持平，基本符合市场预期，对债市影响较小。一季度货政例会指向后续宽货币力度或整体回摆，而4月MLF200亿元的超额续作幅度也对银行负债成本降压的作用有限。税期资金偏紧，而基本面修复成色也对利率形成一定底部支撑，短期来看长债利率可能延续在2.8%到2.85%的区间窄幅波动。
中信证券明明研究团队
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