作者：二叔说市
题图：二叔说市个人微信公众号
一、客户问：能不能不配CTA？
去年五月下旬以来，众多量化CTA产品开始持续回撤至今，并创出了历史最大回撤。
很多投资者在被广大渠道和管理人消费了“危机ALPHA”的概念后，在过去几年CTA的异常亮眼业绩下为其疯狂充值，并在去年四五月份（业绩的最高点）达到顶峰，而如今回撤后，大众对CTA产品产生了深深的信任危机，并迎来了CTA的赎回潮。
“能不能不配CTA？”是当期广泛高净值客户的真实想法写照。
即使如此，但我认为还是得在组合里配置一定比例的CTA，具体理由之前文章讲过好多次了。
配置CTA没有问题，重要的是CTA的销售和投教出了问题；
CTA回撤不是问题，重要的是CTA回撤的可解释性出了问题；
注：本文主要讲的是大部分量化CTA资管产品，其主流策略是趋势跟踪策略，含一些期限结构策略等，而高频做市策略和日内高夏普自营策略，则不在本文讨论范围内。
二、不要把业绩的锅甩给波动率
问：量化CTA为什么会持续亏钱？
很多管理人和渠道给的话术是：商品的波动率太低。
问：什么时候CTA会赚钱？
他们说：当波动率起来的时候。
CTA业绩差的锅就这么甩给了“波动率”。很多自媒体达人甚至管理人也是这么写的，他们一定会把2020年以来的波动率走势和CTA业绩曲线拿来对比，比如。。。
这有点让我回想起，当年也是他们看好商品波动率去给客户推荐CTA一样。
可是事实真的是这样的么？
难道买CTA=看多波动率？
难道Trending= Vega？
难道商品beta涨了CTA就业绩好？
在我的有限数学认知里这并不能证明。再次强调下，商品指数涨跌是beta，趋势是趋势（CTA主流策略，我定义为smart beta），波动率是波动率！别随意混同，得出个充分或者必要关系，甚至没有具有必然性。
为了证明我不是傻子，我把过往三者走势拉出来一看。
注1：波动率数据可以用20日60日滚动处理，但用其它处理方式不改变本文结论。
注2：策略因子采用复现方式。
注3：私募排排CTA产品业绩指数可能存在非资管策略混合情况及幸存者偏差现象。
看图说话，结论是：CTA业绩走势跟波动率没啥关系！
不是波动率越高越好！波动率走高，CTA有时可能还要亏钱，比如2021年底。波动率走低，可能CTA还大赚，比如2020年下半年。
三、CTA管理人的业绩表现跟波动率无关
为了进一步证明，我们把国内几个主流大牌CTA管理人的代表性产品业绩调出来，这已经是个幸存者偏差后的优秀样本了，他们在2016年之前就有业绩，且幸存至今。
为了表示有代表性，这里面把众多自媒体和管理人说得“短周期、中周期、长周期”的三类CTA都纳入进来（尽管我特别讨厌这样分类，既不科学，也容易成为话术）。
即这里面涵盖交易速度偏短的管理人，也涵盖交易速度偏长的管理人，也涵盖多周期趋势跟踪策略为主的管理人，他们的业绩和商品波动率关系样本如下：
大家肉眼都能看出来吧：CTA产品业绩跟波动率没啥关系，统计上不显著。
四、同样情况下，波动率高对于CTA不是好事
很多人又说过，“CTA就是做多波动率，犹如跨式期权。”
我认为这里面不但是忽悠，而且可能结论还想反，波动率高了不是好事。
由于趋势跟踪策略是CTA产品里的主流策略，CTA业绩确实是跟趋势信号呈现很强的正相关关系，也就是说，你首先得有趋势。比如，趋势大涨或者趋势大跌，就很利于CTA策略表现。
波动率则不一定了， 从趋势策略信号和CTA策略组合波动率控制角度出发：趋势一样情况下，波动率似乎越低越好。
Carry策略上似乎也是如此，其策略本身属性是需要稳定的环境：常年积累小钱，偶尔动荡时，出现大回撤，并不喜欢波动的市场。
为了衡量这个结论正确性，我们把阶段性趋势绝对涨跌幅除以波动率做个处理，看看其与CTA业绩的相关性。
结论是：在同样情况下，波动率是个负面因素，这在统计上具有显著性。
五、有没有例外？海外也是如此么？
有没有例外？比如说高频策略和日内策略？我的直觉告诉我，包含高频在内的高换手策略，需要流动性，需要活跃度，需要减少滑点，可能会favor波动率高的环境。当然波动率不是策略表现良好的充分条件甚至不是必要条件。
我们也拿了个一直偏日内甚至中高频换手策略的管理人业绩看看，简单粗糙处理下，其业绩相关性走势如下。
从上图看出，似乎业绩与波动率有正相关性，加了波动率处理后，确实favor波动率更高的环境（当然似乎更应该用更高频数据，也应该多找几个高换手尤其是非趋势跟踪类策略管理人拿来看看，下回弄吧）
结论是：偏日内策略的，偏高换手量价的，业绩表现可能和波动率正相关！
当然，这仅仅代表可能，我们还不熟悉具体策略的做法，是不是一定跟波动率挂钩。
除此之外，我们也带着好奇，我也想看看海外管理人或者海外市场是不是也是这样。
于是我找到了两篇很好的资料，首先看看大牌管理人元盛的趋势策略，20多年来的证据：
1、趋势跟踪策略回报和市场波动没关系
2、趋势跟踪策略跟绝对波动率调整后的回报显著正相关
元盛的数据不但解释了2020年为啥业绩大年，而2022年业绩小年。而且解释了，即使不用商品总指数，用不同板块的细分数据得到的结果是类似的，我们的实证检验也是如此。
除此之外，AQR的几位同事在2020年发在JPF的文章《You Can’t Always Trend When You Want》，里面的证据也说明，波动率调整后的位移越大是越利好CTA趋势策略表现的，反之亦然。
六、光波动率提升并不能拯救当下大部分CTA的净值
大部分CTA管理人的月报信息都少得可怜，但是最近很多人在月报里却搞了很多话术，比如
“商品波动率走低到了底部，相信未来不会持续太久，CTA即将迎来反弹….”
“CTA是做多波动率，波动率一路走低亏钱，走高就会赚钱”
“CTA已经低迷了10个月了，不大可能……”
“CTA已经破了历史最大回撤了，现在是投资的时机”
我现在可以明确的告诉大家：这些按摩或者PUA话术，没有任何营养，因为可以立马证伪。
1、最近半年来，现在商品指数的波动率虽然从高处走低了一些，但是其实并不是历史底部，这才到哪儿啊？相反，2020年-2022年的奇高波动率是非正常的。
2、去年7月份喊抄底的人多了去了，现在呢？喊抄底的人跟喊择时的人都一样，都是看图说话的。CTA低迷了不代表未来就一定能反转赚钱。
3、组合里对波动率进行控制，不代表能控制回撤，所谓最大回撤都是用来打破的。数学上，只有清仓才能控制最大回撤。
4、光波动率提升并不能拯救CTA净值，说不定还毁灭净值。2020年二季度后，波动率一路走低，可是那会是CTA的大牛市好么？
不举管理人了的业绩为例了吧，以CTA的几个策略因子为例，无论是趋势跟踪还是期限结构，2020年2季度到年底，波动率一直走低，但是净值一直大幅度向上，但是2022年6-7月份波动率奇高，大家都在亏大钱。两个因子都亏钱，尤其是期限结构因子。
随便写了那么多，本文简要总结如下：
1、CTA产品亏钱，不要把锅甩给波动率低，况且波动率相比历史而言，当期也是不低的。
2、CTA产品赚钱亏钱要归因到策略本身去，大家多做些策略解析的工作，多点投教，少点PUA和话术。
3、CTA不是赚波动率的钱，你要看多波动率，还不如直接去买期权，不要寄托在CTA上。
4、最最重要的是：CTA还是要坚持配置，要配到 “策略一致性强、过拟合问题少，组合风控好” 的管理人那去。
