Fun of HF | 量化中性策略回撤的日历效应

1 量化中性策略的日历效应

从年初开始，一场突如其来的疫情，时光仿佛冻结了，又仿佛一下子按下了快进键，转眼就到了十二月。

又到了一年一度对冲基金飘（放）雪（血）的时候，还记得去年的这个时候，同样的对冲连续回撤期，“量化已死”的质疑声不断响起，当时我们也写了一篇回撤分析《Fun of HF | 关于近期量化对冲策略回撤与投资配置的思考》。打开来一看，好像可以继续用来做今年的回撤分析。

但是不可以这么懒。还是应该多沉淀一些思考。

拉出朝阳永续中性策略指数过去五年的表现可以发现，日历效应是显著存在的：同比来看，一二三四季度的收益率依次递减，而十一月份和十二月份中性策略的平均收益率均为负。

以上的规律，看似巧合，但如果结合市场交易者的行为，这其实是一个很容易得出的结论。

2 量化中性策略的回撤原因？

在去年的思考中，我们提及了导致每逢年底中性策略回撤的两个基本原因：

1.市场风格切换导致选股组合的阿尔法回撤；

2.贴水收敛带来的存量仓位的浮亏加速兑现。

而同样的这两个原因，在2020年，出现了比2019年更强的plus版。

1. 市场风格切换导致选股组合的阿尔法回撤：主要是指公募基金忙活了一年，到年底了需要锁定排名，将一年的收成落袋为安，但是因为公募基金不可以空仓，再加上基本面宏观数据又很配合低估值的逻辑，基金经理们就从涨了一年的科创板创业板5G半导体消费白酒们切换到有色钢铁煤炭银行等顺周期品种上面去。因此年底的这一波换仓导致了市场风格的明显切换，导致量化选股基因的超额阿尔法出现回撤。

   至于为什么今年这个原因是比去年更为显著的plus版，一方面是科创板和创业板的注册制及交易火爆贯穿全年，基金经理们获利了结的动力比去年同比有增无减；另一方面是今年爆款公募基金频发，公募基金的总体量已经突破18万亿，而且头部化集中，与去年14万亿的体量相比，公募基金投资行为对市场风格切换的推动作用愈发显著。而且这两个方面互相增强，又进一步强化了这个逻辑。

2. 贴水收敛带来存量仓位的浮亏加速兑现：关于贴水，我们也专门探讨过这个是什么东东，概括来说，这是量化中性策略为了剥离市场系统性涨跌而付出的额外对冲成本（遥想当年，股指还是升水，这对量化中性策略的收益就是一个加项了。2016年之后股指以贴水为主，这也是为什么我们讨论中性策略收益分析的时候通常只看2016年以后的数据了，是因为升水时期的中性策略收益率对可见的未来不具有太大的参考意义）。但是贴水这个成本是在你开仓的那天就确定好的，之后的升贴水波动只会贡献净值波动，不会改变最终付出的对冲成本。换言之，贴水收敛只会让你总归要付出的成本提前兑付，只是分期付款还是一次性付清的区别。

   而贴水收敛这个原因，在今年也升级成了plus版：这是因为今年有另外一个不容忽视的因素：轰轰烈烈的打新策略收益下降后，对冲打新盘在逐步退出平仓。

   为什么打新会扯到对冲？

   这是因为今年双创新股收益太强，打新尤其是机构投资者网下打新几乎成了一个稳赚不赔的策略，在上半年一度到了年化20%以上。但是打新是需要持仓市值门槛的，为了打新需要持有6000万以上（如果是沪深两市打新就是1.2亿）市值的股票。这时候投资者就会有一个顾虑：打新部分赚了20%，但是时运不济万一底仓亏损30%，这不是得不偿失嘛！然而打新收益又如此丰厚，跃跃欲试的机构投资者就会琢磨：如何既能吃到打新的收益又能规避底仓的风险呢？

   在这样既要又要还要的需求下，一个思路就是用股指期货或者其它对冲工具对冲掉底仓的波动，同时持有的这部分组合市值可以用于打新。于是，对冲打新的策略就应运而生并且光速地发展壮大了。

   但是正是因为这个策略今年的收益确定性太强了，机构资金都在疯狂涌入这个策略。就这样在全市场资金的轰炸下，对冲打新策略终于在Q4实现了往无风险收益率的收敛，于是，就不可避免地发生对冲打新资金的退出平盘。这个行为就给股指期货带来了很大的平盘买压，加剧了贴水收敛plus。

Plus版本的阿尔法回撤，叠加了plus版本的贴水收敛，中性策略的净值回撤就被强化了，而策略净值的回撤又带来投资者资金的加速退出，量化及打新对冲基金被动平盘又进一步推动贴水收敛，甚至出现今天这样的IF轻微升水了。

再深究一下，从另外一个角度来说，plus plus版的回撤也反映了量化中性策略消化扰动的速度加快了，往年需要两个月消化这个回撤周期，而现在可能两三周就能消化完。

原因是，当越来越多的公募机构基金经理选择在年底落袋为安，这些机构投资者换仓的时点也在提前，因为大家都不想落后接盘，自然而然地就想要抢先跑在前面，那么换仓也会从12月提前到11月。同时量化对冲基金看到因子回撤的周期性越来越强，也会提前在因子组合上进行调仓，以及在股指期货端提前移仓换月，因此也同样会体现出这个日历效应在提前。

如果我们再仔细观察一下日历效应，就会发现，2016年的年底回撤发生在12月和次年1月，而2017年的年底回撤是发生在11和12月，而且12月的回撤比2016年同比小不少，可以看出这个调整在前置；而近两年都是从11月开始发生调整，在12月内基本完成，1月份就开始收益转正，这也印证了回撤消化的速度在加快，意味着用空间换了时间，然后，市场和策略还是会按照统计规律继续运行下去。

3 量化对冲基金赚的是什么钱？

经常会有投资者究其本质发出灵魂拷问：量化对冲基金到底赚的是什么钱？

那么我尝试来分析一下。

从投资的本质来说，是把客观存在的投资标的（上市公司的股票、债券、大宗商品现货、期货、房地产及其衍生品）等进行价值的估计，再与其现在的交易价格进行比较，如果被低估了就买入，被高估了就卖出，以此获利。

从这个角度来说，基本面投资和量化投资做的事情其实是一样的，都是建模和估值。基本面选股是通过基本面研究和对宏观形势的主观判断，对标的资产进行建模从而估值，而量化选股是通过总结归纳历史上有效的统计规律（我们称之为因子），对标的资产进行建模从而估值。抽象地来说，这两者是小样本下的确定性集中持股与大样本下统计性交易的区别。正如物理学上经典力学与量子力学的区别也可以认为是确定性模型与统计性模型的区别。

所有的模型都是错的，但有些是有用的。

任何一个模型都不能保证它算出来的估值是百分百正确地反映标的资产的价值。再退一万步讲，就算某个基金经理的模型能够正确地估算出一个资产的价值，市场会不会在预期的时间之内把其交易价格推到这个价值点位，也是个问号。

因此在这个前提之下，“模型是不是完全正确”其实并不是那么重要。更重要的是，我们的交易模型能否在控制风险的前提之下，帮助我们实现投资目标。

而从这个角度来说，优秀的量化对冲基金可以通过优化策略组合、合理控制风险敞口等一系列方式，规避掉一些情绪上的偏差和不必要的风险暴露，实现较好的风险调整后的回报。这与优秀的基本面基金一样，都是投资者可以选择的投资工具。

而量化对冲基金的模型也并非一成不变的，量化对冲基金经理也需要在实践中不断修正其模型对市场的刻画，不断精进其算法的迭代。更重要的是，根据基金经理对市场和投资的认知的升级，不断修正模型的一些假设，更与时俱进地捕捉市场的变化和收益的来源。

4 悲观者正确 乐观者成功

虽然去年年底中性策略回撤期的时候“量化已死”的质疑声不断响起，但是一年过去了，量化对冲基金的总规模已经从2000亿发展成了5000亿。

那么当下，比起沉迷于过去两三周的回撤，我们更需要关注的是客观事实：两市成交量又开始温和放大，贴水已经收窄半程，这两个因素叠加在一起，已经让我对中性策略，越来越有信心了。

其实，我们更应该庆幸量化中性策略有这样的周期性存在，使得其收益还有一定可想象的空间。否则，如果收益的确定性太过于稳定，大量涌入的套利资金就会很快把收益抹平，就像如今的打新策略。

也许有投资者会问：既然策略都有周期，是不是我们能精准预测一下策略的高点和低点，然后躲过回撤，在低点加仓呢？

道理是没错，但是要想精准地预测策略的高点和低点，其难度比预测股市大盘高点和低点是有过之而无不及的。而根据收益率的两端分布，如果非要主动择时试图躲过回撤，那么大概率也会躲过相当一部分的收益。

投资这件事情，永远是说比做要容易得多。

因此，我们始终需要提醒自己，尊重周期，保持对市场的敬畏之心，以及，不骄不躁的得失平常之心。

行稳才能致远。