大家好，我是Hanson。
今天聊个城投的话题，先前有挺多公号在写，都不太客观，要么过度信仰化，要么过度妖魔化。
还有些线性外推的结论，比如卖地收入减少，地方政府没钱，城投还不上钱，债券要雷。顺着逻辑看没错，但是整体框架有问题，大前提也不成立，饭桌上装个逼可以，我们一般也不会拆你的台。真要用去投资，估计说这话的人，连底层债券怎么买卖都未必知道。
如果你真想搞清楚这类问题，最直接高效的方法是去问当前在一线战场上的人，而不是跟躲在后方看报纸（连战区新闻和地图都不看）的一群人高谈阔论。
再比如先前有人在说量化高频受限有什么样的影响？很多公号又是一顿线性外推。当然，为了流量去写这个话题没关系，但如果真想知道里面怎么回事，最好的方法是直接去问下做高频的人，做T0的人，以及头部量化核心策略的人。他们的反馈可能会有不同，说明这个影响在具体条件下会出现差异，不能一概而论，你在投资的时候就要问清楚。同时，影响也有共性的部分，大致表现为容量缩减，比如本来1个亿高频能赚钱，现在赚不了钱了，只能做三五千万（这个体量能赚钱），这样整个策略的在市场上的总量缩减了，对低频交易者的影响变小，局势恢复到新的均衡，那么这个策略还是可以赚钱。你可以通过对这类策略的净值表现进行跟踪来判定节奏，调整自己的配置的权重（或者计划）。当然，你如果是买财富端的产品，那么这个话题可以不关注，因为跟你基本上没半毛钱关系。就好比你的成绩只能考个三本，然后老师告诉你高考试卷最后一题的第五个小题（2分）难度提升，让那先参加竞赛的同学也做不出来，这样大家都做不出来，考试似乎就公平了，其实对你没啥影响。
好了，我们把话题拉回到城投债上面来。
总共梳理了12个问题，守朴创始人翟总经过实地走访尽调，结合自己投资的经验和方法给出了相应的观点，供大家参考。
Part 1 城投债风险常见的12个高频问题
具体展开之前，我先把这12个问题做个简单的导读：
1、城投企业兑付标准化债券的意愿动摇了吗？
这话题是城投信仰的根源，中国的经济结构具有自己的特色，既有市场化的部分，也有行政干预的部分。对于前者，意愿让位于能力（即市场不认的时候，你想法再多也是个菜鸡）。对于后者，意愿先行于能力，只要想调动总是有资源、有筹码、有能量的。关键是要不要干这件事。于是，当你戴上市场化的眼镜去看城投问题会有点怕，当你开始讲政治的时候又会有点神化，这便是当前广大投资者对这个标的以及相关策略投资的分歧的来源，以及认知不足的原因。
2、地产行业不行了，卖地收入减少，城投兑付就有问题？
简单的线性外推通常是一个错误的方法，其危害之处是很容易让人觉得自己懂了。在投资这件事情上，半吊子要比完全不懂风险更大。
这个问题之所以列出来，并且放在第二个位置，就是因为对此话题存在误区的伙伴比较多。其实在城投化债中，土地一般不是最优先选择的资产，卖地绝不是唯一还款来源（仅仅只够付息）。
3、城投债务管理这几年有啥变化，碰到问题时应急的流程如何？
这是具体操作的话题，建议大家了解一些基本的流程。标准化债券并不是简单的违约与不违约的零一问题，不要用过去非标融资的思路来看标债。非标融资出问题，民营企业为融资主体，涉及自融和侵占的（意味着募集端成为最大受益者），大概率走向集资诈骗。城投非标定融如果基于真实地方政府属性，虽说未必入刑，但偿债顺序远远排在标债之后。说到这里，我觉得大家可以去盯下之前华设（锦涌）那个遵义展期的项目，我记得应该是2年前开始没对付，后来要分成几波（有个计划），不知道现在是什么情况？
这个话题是希望大家能够对城投债务管理的实际操作和压力应对有个了解，不要在认知上形成路径依赖，用过往本质完全不同的东西，等同于新的事物。
4、遵义道桥对银行贷款进行展期，这个模式可推广吗？
这是个很重要的案例，其中许多地方会被后续其他化债case中沿用和改进，值得详细了解。
这又是一个很具体细节的东西，帮助大家过滤掉一些似是而非的文章说法，你的真的遇到这样的事情，是怎么处理的？为什么要怎么处理？阻力来自于哪里？为什么有些东西觉得自己已经想到位了，但实际操作是不可行的？或者发过来，有些看着已经没办法了，为什么实际上是可以的？这里细节很多！
5、地方政府债务化解，由省级政府牵头以后，有啥实质变化？
如上！
6、城投债今年会打破刚兑吗？
很多人投资时喜欢算命，虽然上峰在抵制风水啥啥啥，但这个问题还是被列出来了。
7、城投债违约的话，会是什么形式？
8、城投债展期，对金融市场的冲击有多大？价格跌幅有多深，监管会救吗？
这俩是个好问题，结合第3个问题，了解这类资产的风险是以怎样的形式、程度释放的。并且在发生之后会产生怎样的影响，监管部门会有怎样的措施。
9、城投债投资有不确定性，为什么我们还说是红利？
10、高收益城投债的投资者结构，近期的变化？
这俩是投资观点和概况的问题，便于大家了解。不过有一点要注意，扎堆的地方本身就是风险。很多时候是一起去避险，然后把风险给逼出来了。
11、城投债的结局会是啥？
又要我们算命！
12、怎么看西北、东北的城投债？
好了，我的工作完成，接下来是老翟的专业解读。请大家仔细看，慢慢看，有时间可以反复看。市场上愿意就城投债话题结合实际投资和前线情况，面对投资人、投顾能够这样展开分享的，不会超过5个人。不过幸运的是，这五位都在无鱼。
Part 2 城投债专题12问
讲述人：翟建业，守朴资产创始人 投资总监
以下部分内容仅供学习参考，不构成任何投资建议！
1、城投企业兑付标准化债券的意愿动摇了吗？
很明显没有动摇。
在贵州体会尤为深刻，不管跟谁聊，都说不惜一切要保证标准化债券的刚兑。走访云南也有这样的感受。近期还看到甘肃省的新闻报道，2月16日甘肃省金融局局长再次表态“确保今年企业债券融资打一个漂亮的翻身仗；按期兑付政府融资平台到期债券”。从我们接触到的山东区域尽调纪要看，“短期内保证所有标准化债券不出问题”。
本质上讲，标准化债券跟银行贷款、信托、融资租赁这些并无实质性差别，城投企业资金紧张的局面是大家有目共睹，所以大家会持续怀疑城投债是否会打破刚兑。
如果我们也从片面的角度去猜测下城投债券兑付为啥被放在了更优先的位置，这可能是因为个别省份不断强调标债兑付，而不断强化了各方的惯性思维。
另一方面，金融市场有很强的情绪传染性，河南永煤的例子，让河南“偷鸡不成蚀把米”，不但一分没少都要兑付，对河南所有城投债和国企债融资成本都有明显上升，对天津而言也是一样，之前渤海钢铁、天物的直接破产让投资者承担了损失，这两年天津最大的城投企业（天津城投）也只能发发短债，成本也很高。所以地方政府也要算账，打破刚兑是否值得。
当然城投债的兑付还涉及到中央和地方的博弈，中央层面是督促地方切实化债，能否打破标债兑付，我认为中央有绝对的话语权，即使要试点，也可能是中央层面主导，或者地方需要上报同意后才可能实施。
2、地产行业不行了，卖地收入减少，城投兑付就有问题？
很显然，这么单一的逻辑并不成立！
地方政府手里有很多优质资产，国有企业、自然资源、土地等，还是有规模可观的资源可以用来化债。以贵州省国资集团为例，账面可盘活的资产就有千亿规模。以我们尽调时了解到的某省层面救助区县债务时拿到的反担保资产也能看出来，优选医院、职业学校、投产完成正在运行的旅游项目、工业厂房、办公楼、国有企业的股权，最差是土地资产。
从山东某地的投资人座谈会纪要里也能看到，“加快梳理、深入挖掘可盘活的土地、房产、股权、特许经营权等资源”，以及每年从土地出让金中抽出20%，专项用于国企增资。
3、城投债务管理这几年有啥变化，碰到问题时应急的流程如何？
这几年城投企业债务管理的精细度有了实质性的提升，碰到问题时的应急流程也逐步理顺。这跟国资委发文要求各省国企（包括城投企业）建立631债务管理机制有关，也跟地方政府债务责任明确落实到省级政府承担有关。
我们尽调时询问了应急的流程及可使用的应急资金，某省级常规可调度的应急资金有小几百亿，签批流程也较为顺畅。
4、遵义道桥对银行贷款进行展期，这个模式可推广吗？
还真未必。
一家银行跟地方政府是没有议价能力的，但银行对国家而言的重要性自然不是一类企业可以裹挟的。所以遵义道桥对银行贷款展期有一定的特殊性，如果推广开来，就把风险转移到了银行体系，跟中央希望地方政府切实履行化债职责是有偏离的。
如果城投企业对银行贷款展期都不能推广，那是否阻断了信托展期，是否债券展期更缺乏想象？
5、地方政府债务化解，由省级政府牵头以后，有啥实质变化？
2022年5月国务院办公厅发布了《关于进一步推进省以下财政体制改革的指导意见》（以下简称《意见》），“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责”，明确了债务风险由省级政府总负责，这可能是城投债风险处置的一个转折性事件。
我们不应该低估任何一个省政府协调资源的能力。从最近甘肃的债务化解进展看，兰州城投的风险化解已经接近尾声，即将看到“漂亮的翻身仗”。以我们所了解的云南康旅债务化解的过程，集中全省力量、协调省级主要国企拆借资金、以及由省级政府对接银行等各类金融机构，最终圆满解决了康旅集团的债务兑付问题，成为了一个化债的经典案例。
6、城投债今年会打破刚兑吗？
这是今年很多人问我的一个问题，答案也很简单，不知道。我之前常说的是，买不买债券（意味着借钱给城投企业）的选择权在我们手里，还不还债的选择权在企业手里。
从调研情况看，贵州（化债经验相当丰富）、云南（有了康旅的典型案例）对城投标债兑付还是做了相对充分的安排，甘肃的表态一直很硬气，山东也能看到一些进展，所以城投标债维持刚兑，从微观层面看，有维持下去的可能。
但我也一直战战兢兢，在观望城投可能出现的兑付风险。为什么呢？城投标债在二级市场还有不少成交在15%以上的收益率、甚至20%以上的收益率，一共有几千家发债企业、存量有13.5万亿元之巨，这么多年持续刚兑，这本身听起来也挺不寻常。
在连续高压的偿付压力下，是否能寄希望于所有企业都能顾全大局，是否从中央层面也想让投资者付出些代价而去试点打破刚兑的可能呢？这些确实都是可能的变数。反过来讲，如果没有这些变数，哪来的高收益债投资机会呢。
7、城投债违约的话，会是什么形式？
可以给一个比较明确的答案，就是展期。
城投债务化解的一个方面就是展期和降息4字口诀。加上银行贷款展期案例在前，而且债券展期在地产债纾困中已经被相当成熟地使用，所以能想到的最坏的结果是债券展期。
我们应该很幸运地看到城投企业对银行贷款展期时，并没有本金的直接减计，只是把期限拉长、利率降低，相比投资高收益产业债踩雷时本金大幅减计的债务处理方案，这也是城投债安全性的体现。
8、城投债展期，对金融市场的冲击有多大？价格跌幅有多深，监管会救吗？
考虑到城投债的共性更强，都与当地财政有关联，所以打破刚兑后的冲击会比较大。
我们要想谁最可能先撑不住？要看谁的客户风险接受度最低、产品锁定期短、到期量大，谁就最先撑不住。我能想到的是银行理财。银行理财在2022年已经遭遇了2轮集中赎回，银行理财的持仓有不少城投债，如果城投风险事件持续发酵，去年出现的事情会在今年重演，以银行理财的体量很难想象靠其他机构能接得住。
在地产债下跌两年后央行出台了16条措施，我们认为如果城投债券展期，会有相对明确可参考的答案，就是监管会出手相救。
总体上冲击比较大。具体要看首单之后，中央、监管机构以及地方政府的表态和应对情况，以及是否被其他地方效仿还是被及时制止。
价格跌幅，也有可参考的依据。考虑到城投债展期后本金基本上不会减少，能通过一段时间都能收回来，所以债券价格跌幅要低于地产债。不同区域的分化也会比较大，债券价格跌幅，东部<中部<西部<债务负担重的网红区域。考虑到监管出手相救的阻碍比较小（救助地产时就会碰到对道德风险的讨论），所以城投债下跌的时间会远小于地产债，价格深度下探后不久可以触底回升。
9、城投债投资有不确定性，为什么我们还说是红利？
我们确实认为目前阶段的城投债，只是阶段性的红利，是今后再难以找到的投资机会。试想，你在什么市场可以找到年收益率高达15%+，兑付意愿这么强烈，抛弃所有其他债务只兑付这一样，还天天喊话保刚兑的资产？你能从哪里找到这么高收益，基本明确本金都能收回来的投资机会？很难找到一个可以跟城投债投资相媲美的机会。
今后要么打破刚兑，要么债券收益率回到比较低的水平，这样的投资机会一定会消失！因为城投债存量规模有13.5万亿元，成交活跃，完全可以根据客户不同的风险偏好去选择合适的标的进行投资。
10、高收益城投债的投资者结构，近期的变化？
很多人会觉得高收益债是个很小众的策略，投资者群体也非常小。这很可能是一种片面的看法。今年云贵尽调时，碰到了不少券商资管、信托、公募基金、银行自营的研究员，越来越多的金融机构加入这个策略。
另一个很深的感触，就是高收益城投债的收益率下行速度非常快，背后的原因自然是资金快速涌入。碰到这样的行情，我只能说：不管你喜不喜欢这类资产，不管你有再强的操作策略，都抵不过买盘汹涌。
11、城投债的结局会是啥？
我们拍脑袋给几种猜测。一种如东北和西北地区，会很像辽宁和黑龙江的模式，债券到期后极少见到有新发，今后也就逐步退出了债券市场。当然更多省份的城投企业还是会留住债券融资渠道，债务的管控能力会加强，也更加重视银行贷款等更稳定的融资。
12、怎么看西北、东北的城投债？
在高收益债投资里，“少”是王炸！所以那些全省只剩余小几百亿城投标债，性价比还是比较突出的。
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