Two Sigma深度研究：新兴市场真的有超额回报吗？

导读：在全球资产配置的领域，总有一批热衷于新兴市场的粉丝（以我们熟知的GMO）为例。他们的逻辑是，新兴市场的经济增长比发达国家更快，而估值并没有显著的优势，甚至更低。那么新兴市场就应该是一个更好的资产配置领域。在今天这篇Two Sigma的研究报告中，他们再次从客观数据的角度出发，证明投资中并一定能从新兴市场投资中获得更高的收益。发展中市场股票优厚的回报大部分来源于预期外的增长和货币风险。对于中国的投资者来说，本文从风险补偿的角度出发，从另一个侧面反而印证了中国资本市场在新兴市场中的价值。我们对全文做了大约1万字的深度翻译，希望给大家带来帮助（如果能推荐转发就更好啦）！

文章来源 | Two Sigma

时间 | 2014年3月

作为资产类别的新兴与前沿市场股票

摘要：在过去的十年中，较之发达市场，发展中（新兴和前沿）市场的经济增长率高出了4.2倍，而股本回报率高出了40%。许多经济预测人士仍然预计，在未来的十年中，这些发展中市场的增长速度将继续高于发达市场，尽管增长乘数可能变小了。然而，本文警告投资者在发展中市场做资本配置时要保持相对谨慎的态度。从历史上看，投资于欠发达经济体的回报主要来自两个方面：货币风险补偿和预期外的高增长率。鉴于货币政策在决定汇率方面所起的作用，以及（可论证的）对发展中国家增长率预期的提升（每年5+%），这两种回报来源可能难以预测，而且可能会迷惑人。此外，投资于新兴市场的分散化收益随着时间的推移会不断下降，部分原因可能是公司投入和产出市场的全球一体化程度提高。按净计算，投资新兴市场和前沿市场股票带来的投资组合收益（就预期回报和风险分散而言）似乎随着时间的推移有所减少但并未完全消失。

想象一位老股票经纪人声称，他确信一家假定的名为“Pear”的消费电子公司将很快推出一款对整个产品类别具有革命性意义的新产品。在可预见的将来，Pear的销量仍将保持高位，预计其增长速度将高于行业内的其他公司。事实上，基于Pear之前发布的产品带来的收入增长，Pear可能很快就会成为世界上收入最高的公司之一。

这位股票经纪人给一位客户打电话并告知他这个信息，并强烈要求客户购买Pear的股票。大多数精明的投资者，包括许多机构投资者，自然会持怀疑态度。至少，投资者会思考五个问题：

（a）增长预测的可信度如何？

（b）收入增长会转化为增量回报吗？

（c）历史回报的驱动力是什么？它们会持续下去吗？

（d）未来的Pear回报率与我投资组合的其余部分之间的相关性如何？

（e）更多的投资Pear将为我的整体投资组合提供哪些增量收益？

虽然这五个问题在谈论Pear等个股时可能显而易见，但在讨论新兴和前沿市场的投资时，见多识广的市场评论员和参与者往往忽视了这些问题（至少在他们的公开评论中）。例如，《经济学人》杂志指出，“非洲股市今年一直很火爆，部分原因是富裕国家的投资者对非洲大陆中快速增长经济体的投资兴趣与日俱增。”加拿大最大的公共养老金机构之一的主席认为新兴市场更高的回报率证明了更大的风险敞口：“我们最好习惯于三分之二的全球经济增长来自于这些经济体。

但不幸的是，我们在新兴国家的投资权重并不高。”日本一家大型公共养老基金协会的负责人指出，“考虑到新兴市场现在在全球GDP中所占的份额越来越大，以及他们的高增长，[新兴市场]可以预期会带来良好的回报。”很难知道这些评论在整体战略资产配置上究竟是暗示了的战术性的下注还是政策性的转变，但无论哪种情况，它们似乎都类似于“Pear”的比喻。一些资产拥有者解释他们在新兴和前沿市场的投资（部分）是基于这些市场的高预期GDP增长率。

这种解释可能来源于一种后此谬误（又称巧合关系）的思维模式。图1描绘了发展中国家（即新兴市场和前沿市场）和发达市场的GDP增长和股票指数回报率。2000年至2013年间，发展中市场每年增长6.0%（复合年增长率），而发达市场每年增长1.8%（IMF，2013）。同期，新兴与前沿市场的市值加权综合指数（MXEF和MXFM）产生了5.5%的回报，而发达市场股票指数（MXWO）产生了1.2%的回报。

不同国家类型的GDP增长（左） | 不同国家类型的指数回报（右）

图1：GDP增长和股票指数回报率

GDP数据来源于（IMF, 2013），2013年GDP的预测时间为2013年10月。

新兴市场和前沿市场指数回报：基于MSCI新兴市场指数（MXEF）和MSCI前沿市场指数（MXFM）市值加权组合。

然而，正如许多市场参与者都能证实的，相关性并不能证明因果关系。取而代之的是，对历史回报和预期回报的驱动因素进行仔细的分解，可以提供更有价值的见解。这对像Pear这样的单个公司以及国家或地区的市场指数都适用。事实上，在股票经纪人向投资者兜售Pear的投资建议时，投资者可能会问的上述五个问题也同样适用于投资新兴市场或前沿市场的情况。

本文试图在新兴与前沿市场股票投资的背景下解决这五个问题。第一节讨论对经济增长预测的信心。在两年的预测期内，私营部门经济学家的预测似乎是未来GDP增长的具有统计学意义的预测因子。长期的经济预测，如许多资产配置者考虑的5-10年期，相对更加难以找到。数据来源之一是国际货币基金组织（IMF），该组织从2008年4月开始公布各国的长期GDP预测。这些数据的证据表明，长期经济预测充满更多的噪声，但并非不具有某些预测价值。

准确的预测GDP增长，只有在增长转化为优质的风险调整后的投资组合回报率时对投资者才有价值。本文的其余部分将重点关注GDP增长是如何对资产配置决策做出贡献的，以及为什么投资于和公司Pear类似的市场时（即高增长经济体），可能不会为投资组合增加多少价值。第二节试图消除一个普遍存在的神话，即GDP增长较快的经济体往往会产生更高的股本回报。第三节描述了新兴市场股票收益的来源，并表明大部分超额收益已对投资者承担的增长冲击（即预期外的高增长）和货币风险进行了补偿。第四节表明，在过去20年里，发达市场和发展中市场的大型上市公司的回报之间的相关性有所增加。这可能是由于它们的跨区域投入和产出市场（即国际贸易）的增加。最后一节总结了对投资者的启示，并认为新兴市场股票仍属于多元化投资组合，前提是配置到新兴和前沿市场股票的预期收益仍然保持适度的水平。

1、GDP（在某种程度上）至少在短期内是可以预测的

准确预测GDP增长率往往被证明是非常具有挑战性的。一个老笑话把经济预测者比作每天准确显示两次时间的坏钟。也许一个更适当的现代笑话会说，经济预测员只会接近于一天对两次，这取决于预测的标准误差以及此后未来的几天内可能出现的回测。

这门沉闷的科学在预测方面的坏名声可能是不公正的。许多人还记得一些比较重大的错误，例如20世纪著名的经济学家欧文·瑞舍尔（Irving Fischer）在1929年，也就是股市崩盘（标志着大萧条的开端）前三天乐观地预测，股票价格以及整体经济将出现“永久性的高台”。然而更多反映共识价值的普通预测往往较少受到关注，但事实证明更准确(Laster, Bennett and Geoum, 1999) 。事实上，综合经济学家的预测似乎创造了一个群体智慧的视角(Denrell and Fang, 2010) 。

A．较为近期的经济预测相对更准确

大量不同复杂度和稳健性的测试被用来评估宏观经济预测的准确性，特别是在较为近期的预测范围内。为了简单起见，本文将重点研究以t年内i国经济预测中的实际年度GDP为因变量（实际GDP增长）的面板回归模型。公式1总结了这个简单的模型。

公式1

实际GDP增长it =β0 常数+β1实际GDP增长i,t−1 +β2实际GDP增长i,t−2 +β3实际GDP增长预测t−2 it + εit

自变量包括一年（实际GDP增长i,t−1）和两年（实际GDP增长i,t−2）前的实际GDP增长率和两年前对本年度的增长预测（实际GDP增长预测t−2 it）。绝大多数市场的时间序列涵盖了1991-2013，尽管由于每个国家最初可取得数据的年份不同，因此面板数据是一个不平衡的数据集。预测的数据来自于共识经济学，它调查私营部门的经济学家并将他们对于实际GDP的预测按照不同国家进行汇总。通过对大量组织的数据进行汇总，这种方式的准确性似乎比单一来源（例如IMF 或者OECS）的预测准确度更高(Batcheloe,2007)。

表1给出了结果并取得了三个主要的发现。第一，上年度的实际GDP增长是本年度实际GDP增长的一个具有统计和经济意义的预测指标。上年度GDP的1%的增长可能预示着本年度0.29%（第一列）到0.44%（第三列）的实际GDP增长。而两年前的实际GDP增长较之经济意义来说可能更具有统计学意义。

表1 实际年度GDP增长 vs. 预期增长

第二，两年前对于经济增长的共识性预测似乎也给未来的增长率提供了一个合理的预测。第二列表明预期GDP增长1%预示着实际GDP增长1.01%。即使包括实际GDP（第3列）的前值，预测增长率的系数还是具有统计意义和经济经济意义的显著的0.49个百分点。

第三，即使GDP预测具有一定的预测价值，它们也只能解释大约三分之一的GDP增长率的变化（第2列的R2为0.28，第3列为0.39）。R2较低的部分原因是因为预测者倾向于更好的预测趋势而不是冲击。例如，2007年1月所达成的预测共识，即2008年美国的GDP增长率为3%，这个数值非常接近长期的平均数。事实上，2008年美国的GDP增长为-0.3%。而在2008年初对于2009年的美国GDP增长的预测则更不准确（预测为2.5% vs. 实际为-2.8%）。

如前所述，有许多方法来检验宏观经济预测的准确性，如果认为表1证明私营部门经济学家的宏观经济预测具有有效的统计学预测能力，那么这种情况就有点夸张了。其他的研究，例如Laster 等（1999），更详细的解决了这个问题。基本研究结果是，对GDP增长的预测总体上趋于准确，但个别预测者表现出了行为偏差。表1的结果与这些总体结果一致。至少，表1表明，经济学家们共同预测的GDP比一个坏掉的时钟更有价值。

B．长期经济预测更具挑战性

在更长的时间维度内（即5-10年）预测经济增长率比短期预测更具挑战性。长期增长预测的一个来源是IMF每半年出版一次的《世界经济展望》（World Economic Outlook）。自2008年以来，《世界经济展望》包括了对各个国家GDP增长率的长期预测。

图2描绘了2008年对2013年实际GDP增长的预测（即五年预测）与2013年10月对2013年实际GDP增长的预测（即三个月预测）之间的关系。假设最近的预测更准确，评估长期预测准确性的一种方法是通过图表的原点画一条45度的线。这条线上的值表明2008年的预测与更近期的预测相同。

图2：已实现的实际GDP vs. 预测的实际GDP增长率

图2的一个明显启示是，2008年的预测者过于乐观。2008年对于每个国家的预测都大于零，而2013年的预测则存在着一些的负预期增长率。除三个国家外，其他国家的预测都低于45度线，这与全球经济衰退和复苏乏力相一致。第二个含义是，2008年和2013年，发展中市场（蓝色三角形）的增长预测均超过发达市场（橙色圆圈）的增长预测。

对许多投资者来说，实际增长率不如相对增长率重要。换言之，在不知道全球平均增长率的情况下，只要知道发展中市场在全球增长率图表上的排名将高于发达市场，这可能就足够了。图2的右面板分别根据2008年和2013年的全球平均预测增长率，调整了2008年和2013年的数值。基于这一指标，IMF的预测似乎更为准确。按国家划分的增长率的相对排名更为稳定，在45度线以上和以下的数值分布几乎均匀。数据再次表明，发展中市场的增长速度比发达市场要快的预测是正确的。

虽然IMF的长期预测在方向上可能证明是准确的，但并不精确。预测的均方根误差为2.5。普通最小二乘回归（未报告）表明，2008年的预测值是2013年实际值的一个具有统计显著性的预测因子，但R2仅为0.43，表明该预测值存在噪声。基于这个数据和短期经济预测准确性的结果来看，经济学家的预测似乎比随机猜测更加准确，但对未来的不确定性使得更长期预测比精确的图表看起来更像是有用的指南。

2、GDP增长不能转化为股本回报

即使GDP增长在合理的误差范围内是可预测的，但只有当增长转化为股本回报时，知道未来的增长率才是有帮助的。有一些证据支持这一假设。Fama和French（1998）研究了全球股票市场，发现“价值型”股票的回报率比“成长型”股票高5-8%。在个股层面，增长可能会侵蚀利润或使得资本利用效率低下，从而破坏价值（Koller、Goedhart和Wessels，2010）。在国家层面也有类似的概念。即一个国家的经济增长可以不产生正的股本回报。例如，一些高增长国家过度投资基础设施，从而导致资源利用效率低下。一些国家还将更大比例的经济盈余分配给非股权投资者（如经理、劳工、消费者或政府）。

图3描述了25个发达市场和24个发展中市场自本世纪初以来的国家收益（以美元计）与国家增长率之比。表2报告了图表中用实线表示的回归结果。一个简单的线性回归显示了一个正的但在统计上没有意义的结果（第1列报告的系数值为0.65，但标准误差为0.52），这意味着增长和股票收益之间的关系不明确。发达市场的实际GDP增长与股票市场回报之间的相关性更大（系数为1.26），但在统计学上与新兴市场没有什么不同。新兴市场平均年化增长率比同期发达市场平均增长率高6.45个百分点（标准差为2.06个百分点）。

表2：收益 vs 实际GDP增长（2000-2013）

图3：收益vs 实际收益 vs 实际GDP增长（2000-2013）

选择一个更长的时间范围或不同的数据集说明了一个类似的故事，统计检验并没有发现实际GDP增长和股票收益之间存在一个稳健的、正向的关系。Henry和Kannan（2008）研究了19个新兴市场在30年间（1976年至2005年）的股票市场回报率。他们不仅发现经济增长与股票收益率之间存在统计上不显著的关系，而且这种关系的符号还是负的（即，实际GDP增长较高的国家的股本回报率较低）。Dimson、Marsch和Staunton（2002、2011）和Ritter（2005、2012）研究了更长的时间序列（1900年至2011年），尽管这些研究主要集中于20世纪初发达市场的股票收益。Dimson等（2011）和Ritter（2012）的报告显示，在整个时间段（1900-2011年）、二战后时期（1950-2011年）和“现代”经济时代（1970-2011年），股票收益率与GDP增长之间存在负相关关系。Ritter（2012）还考虑了1988-2011年间15个新兴市场的结果，仍然发现了负相关关系。

3、新兴市场股票收益的来源：增长冲击和货币风险

若不是因为更快速的实际GDP增长，那么新兴与前沿市场相对于发达市场的股票所产生的超额回报（如表2所示以及在学术文献中所描述的那样）就必须存在另一种解释。有许多潜在的解释，包括流动性差异以及市场的非理性。如果不考虑这些观点在短期内的有效性，那么对于长期投资者来说，这两种观点都不具有说服力。发展中市场财富的增加和跨境交易成本的降低按理说会随着时间的推移缩小流动性差异（除非存在任何监管障碍）。根据行为金融学和行为经济学文献，预测市场在长期内保持可预测的非理性可能并非完全不可信，但至少与预测长期GDP增长率一样困难。相反，本文关注两种解释（希望）能对超额收益做出更直观合理的解释——即预期外的高经济增长带来的收益和承担货币风险所得到的补偿。

A．预期外的经济增长推高股票价格

尽管如图3所示，实际GDP增长与股票市场回报之间的关系很弱，甚至可能是负相关的，但增长有利于各国的股票指数，正如增长提振单个公司一样（例如虚构的公司Pear）。但是正如Pear，增长对股票价格的作用取决于哪些对未来增长的预期已经被计入股票价格。

即使不是完全不可能，但衡量已纳入在目前股票价格中的市场对未来GDP增长率的预期是困难的。本文使用了共识经济学的两年期未来增长预测的平均值作为代表。然后，将意外增长“冲击”的值计算为实际增长率和预测增长率之间的差值。

表3估计了一个回归模型（公式2），该模型测试了2000-2013年之间77个市场的经济增长、增长冲击和股票指数回报之间的关系.作为控制变量，表3中报告的模型还包括滞后指数收益。与表1中报告的面板回归的随机效应不同，序列相关性的Brausch-Pagan检验拒绝了序列相关性不会对结果产生偏差的原假设（即包括滞后的GDP和滞后的回报会导致误差项中的序列相关性）。因此，表3中的回归模型将Arellano和Bond（1991）的广义矩估计应用在了面板数据上。

公式2

年化指数收益it=β0常数+β1年化指数收益i,t−1+β2实际GDP增长it +β3 预期外的增长“冲击” t−2 it +εit

表3：广义矩估计（GMM）的年度回报vs. 实际GDP增长（2000-2013）

表3的结果与假设一致，即预期增长率对股本回报率没有统计上的显著影响，但意料外的高（低）增长率会产生正（负）股本回报。与表2类似，表3的第一列显示了实际GDP增长与指数回报之间的正相关但在统计上并不显著的关系。然而，第2列和第3列显示，当实际GDP增长率以每年1%的幅度超过预期增长率（即，当出现积极的经济冲击时），股票收益率每年增长1.97%至7.95%。这些结果具有统计学意义。

表3的主要含义是股票价格已经包含了预期增长率的信息。然而，超过预期的增长对价格有积极影响。这些结果不应让（广义上）有效市场的支持者感到惊讶。如果国际货币基金组织（IMF）对实际GDP增长的五年预测（IMF，2013年）反映了市场的共识观点，那么这意味着，只有在新兴和前沿市场的增长率（总的来说）超过每年5%时，这些市场的增长才会对股本回报率作出积极贡献。不幸的是，正确预测“冲击”的大小和时机对许多预测者都是个挑战。

B、 投资者因承担货币风险而得到补偿

除了出人意料的高增长率之外，发展中国家股市回报的第二个主要来源是汇率变动。图4描述了标准的新兴市场指数回报率（蓝色）以及同等但货币对冲过的（灰色）指数。MSCI新兴市场外汇对冲使用一个月的远期来消除MSCI新兴市场指数中的货币风险。与教科书上的金融模型一致，即投资者因承担某些风险而获得溢价，自2004年第二季度以来，未对冲的收益率相对已对冲的收益率获得了正溢价。从2004年第二季度到2013年12月，未对冲的新兴市场指数产生了208%的回报率，而已对冲的新兴市场指数回报率仅为173%。在同一时期，发达市场指数回报率为57%。

或许更令人惊讶的是，MSCI新兴市场指数总体回报中可归因于汇率风险因素的比例。表4报告了普通最小二乘回归（公式3）的结果，该回归试图理清货币风险在新兴市场股票收益中的作用。因变量为MSCI新兴市场指数的日收益，以及（类似于图4）自变量包括购买一个月远期（即投资MSCI外汇对冲指数）以对冲货币风险（货币对冲）的收益和MSCI世界指数的回报（即发达市场回报）。

公式3

新兴市场指数回报t= β0常数+ β1新兴市场货币对冲t+ β2发达市场指数回报+ εt

在2004年3月至2013年12月的完整时间序列中，回归中的R2值（仅包括货币对冲变量）解释了整个市场指数（第1列）中64%的变化。货币对冲不仅是指数回报的有力预测者，数据显示，投资对冲本身将更具资本效率。系数估计值为3，意味着0.33美元的货币期货投资可以产生与投资1美元在指数上相同的预期回报。加上发达市场指数的股市回报率，R2将增至73%（第2列）。

这些结果在不同时间段的方向上是一致的。第3列和第4列报告了经济危机前（即2007年之前）同一回归的结果，而第5和第6列使用危机后的数据来估算回归模型。R2在后期更高，这表明新兴市场的股票回报越来越受到货币敞口而不是股票敞口的驱动。这一结果究竟是由市场的根本性变化推动的，还是由金融危机和央行相关政策导致的短暂（但不是转瞬即逝的）上扬，仍有待观察。

这对投资者意味着，新兴市场股票投资的超额回报在很大程度上，而且可能越来越受到货币风险的驱动。由于货币风险是一个名义因素，对新兴市场的长期投资实际上相当于对新兴市场货币政策的长期押注。对许多人来说，与简单的股票投资相比，在货币政策上押注存在着更具资本效率的方法（如主权债务和货币）。

表4：新兴市场回报vs. 新兴市场货币风险与发达市场回报

图4：新兴市场回报vs. 货币对冲后的新兴市场回报

4、地区间的相关性增强

一些投资者将新兴市场股票视为分散风险的一种途径。从数学上讲，增加额外的资产到投资组合中，根据马科维茨现代投资组合理论，将改善优化投资组合的有效边界（如果额外的资产与现有的资产不完全相关的话）。然而，投资新兴市场可能带来的多元化收益似乎正在逐渐减少。

A、自1992年以来，发达和发展中市场的相关性有所增强

随着时间的推移，发展中国家、新兴市场和前沿市场之间的相关性并不稳定，但相关性似乎有上升的趋势。图5描绘了MSCI 发达市场指数回报率与MSCI新兴市场指数回报率之间连续五年的相关性（蓝线）。回报按月计算。毫不令人意外的是，自1997年（亚洲金融危机）和2007年（大萧条）开始的全球经济动荡期间，相关性急剧上升。然而，在这些时期之后，相关性仍维持在高位，并且自1992年以来普遍上升。2013年，月度相关性平均为90.6%。在此背景下，2013年美国（BloombergTicker：MXUS）和英国（MXGB）股票的相关性平均为87.1%，美国和加拿大（MXCA）股票的相关性平均为74.5%。基于这一简单的衡量标准，美国股票投资者通过投资英国或加拿大股票，可能会比投资于新兴市场股票获得更大的风险分散。

图5：MSCI新兴与前沿市场指数跟MSCI全球指数的相关性

MSCI 前沿市场指数（深蓝线）与MSCI 发达市场指数（浅蓝线）之间的相关性相对来说不太明显。在大多数可用的时间序列中，相关性超过了50%。在过去的两年里，滚动月度相关性通常超过75%。然而，2008年9月之前的相关性保持在低于30%的水平。这种高水平的相关性可能是由于全球经济动荡造成的，尽管人们可能会预期，这种相关性在2011年之后会有下降的趋势。为了更好地识别前沿股市与全球股市相关性的趋势，可能需要更长的时间序列。

B、 长期相关性的驱动因素可能持续存在

长期相关性的增长趋势有许多潜在的解释。一种可能的解释是，发展中市场的公司从发达市场获得的收入份额越来越大，而发达市场公司也越来越多地从发展中市场的客户那里获得收入。例如，MSCI新兴市场指数中（截至2013年12月31日）最大的公司（按权重）是三星电子。三星已经成为全球最大的智能手机制造商。三星超过54%的收入来自北美和欧洲。第二大智能手机制造商是苹果，按市值计算，它是发达国家最大的公司之一。苹果从北美和欧洲获得的收入比例（60%）也差不多。这两家公司通常都从发达市场（如美国康宁公司的玻璃盖板）和发展中市场（如意法半导体公司的陀螺仪）的供应商处采购零部件。换句话说，全球最大的公司越来越多地在全球层面而非国家层面的市场上运作。所以它们的股票表现也反映了这一趋势，这一点也不奇怪。

图6：来自发达市场的收入份额

很难找到全面可靠的数据来支持上市公司越来越多地从全球市场获得收益的假设。有些公司自行按照不同的地理位置来报告销售情况，但（通常）没有相关的要求必须披露这些信息。即使在披露收入的公司之间，也没有共同的汇总标准（例如，一些公司报告对中东的销售额，而另一些公司则将中东与欧洲和非洲一起归入EMEA地区）。

彭博社（Bloomberg）的数据试图包含所有现有的信息，而得出的结果与发达国家和新兴市场的公司越来越多地从本地区以外获得收入的假设相一致。虽然这些数据可能充满噪声，而且从现有的有限和不精确的数据中得出精确的估计是不现的，但过去五年的变化还是很有说服力的（图6）。2007年至2013年间，来自发达市场的新兴市场公司的收入份额增加了54%（从8%的基数开始增长），而来自发达市场的发达市场公司的收入份额下降了2.5%（从69%的基数开始下降）。这些结果对公司披露政策的变化并不敏感。通过去掉彭博（Bloomberg）归类为“未分配”给某个地区的收入后，重新计算结果（图中未显示）也描绘了一个类似的景象：新兴市场公司显著提高了来自发达市场客户的收入，而发达市场公司则略微增加了来自发展中市场客户的收入。

5、总结和对投资者的启示

许多人发现新型和前沿市场的经济增长潜力是令人兴奋的。未来五年，超过半数的世界经济增长都将来自于发展中市场。2000年至2018年之间，发展中市场占据实际全球GDP的份额预计将从37%上升至54%（IMF，2013）。

然而，即便这些对于GDP增长的预测最终在方向上是正确的，并且实证证据也表明了这一点，但是这并不能说明投资者就一定会从更多的投资这些市场的股票中获益。一个关于新兴和前沿股票市场回报的研究也支持学术文献中的发现。预期经济增长不会转化为股票回报。发展中市场股票优厚的回报大部分来源于预期外的增长和货币风险。

根据这些发现，投资者必须面对两个比前文所提出的更难回答的两个问题。第一，目前市场对于新兴与前沿经济体所期望的增长率是多少？此外，我预期这些经济体会取得多高的增长率？第二，我是否愿意承担货币风险，并希望全球货币当局的行为能够导致发达经济体货币持续贬值，还是应该对冲风险敞口，接受较低的回报？

新兴与前沿市场股票回报也越来越表现的与发达市场股票回报相关。导致这个趋势的一部分原因可能是发达与发展中市场的公司更加一体化。投入和产出市场的跨区域贸易可能有助于提高相关性。除非经济国际化出现类似于20世纪20年代和30年代的重大逆转，否则在可预见的未来，跨国和跨区域的经济一体化似乎将进一步加强。

大部分的长期投资者会举出两个主要原因来投资某一特定的资产类别：因为投资者希望能够取得更高的收益，或者因为分配到这些资产可以改善整个投资组合的风险状况。在这两个方面，投资新兴市场和前沿市场股票的收益随着时间的推移已经减少了——尽管肯定没有消失。

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