国际金价突破3000美元/盎司，然后呢？

作者：楚团长聊聊天

题图：楚团长聊聊天微信公众号

2025年3月13日，Comex黄金主力合约成交价首次突破3000美元/盎司。两个交易日后的3月17日，Comex金价确认站稳3000点，并不断刷新历史新高。截至3月28日（北京时间）凌晨收盘，Comex金价经历五个交易日的盘整消化后，再度火箭拉升，并一举突破3080的整数关口。

如何理解2024年开启的国际金价加速上涨行情？世界黄金协会资深市场分析师Louise Street曾于2024年第三季度撰写过相关报告。Louise Street认为，投资者的“错失恐惧症”（因为害怕跟不上上涨趋势，从而追涨买入的行为），不仅推动了全球范围内的黄金需求增长，同时也强化了国际金价的上涨趋势。

从宏观政治到市场供需关系，金价上涨的故事确实具有足够逻辑支撑。但对于普通投资者而言，屡创新高的国际金价很难不令人望而生畏。此时寻找金价相关，但估值更低、市场关注度相对偏弱的部分资产，或许是更具性价比的选择。

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为什么是GDX，而非GLD？

黄金作为一种全球通行的大宗商品，分析其定价，一定绕不开几只全球闻名的相关ETF。比如截至2025年3月21日，VanEck（范达）公司旗下的VanEck Vectors Gold Miners ETF（GDX），就是全球规模最大的几只黄金股ETF之一。

VanEck（范达）公司成立于二战后，最初关注国际股票市场，后又将投资目光瞄准了黄金。1968年，范达推出了International Investors Gold Fund——该产品是美国首批黄金投资基金之一。

想要在商业上获得成功，创始人的努力必然不可或缺，但命中时代的进程或许同样重要。就在范达发行黄金投资基金后不久，布雷顿森林体系宣告瓦解，黄金迎来大牛市，范达一战成名。

范达于2006年正式发行投资黄金开采企业的ETF——GDX。截至2025年3月21日，GDX规模逼近158亿美元，并在全美黄金类ETF中排名第三——SPDR Gold Trust ETF（GLD）和iShares Gold Trust（IAU）的同期规模，分别为753和501亿美元。

GDX跟踪纽交所Arca金矿指数（GDMNTR）。该指数成分股中，美国企业权重仅占16.85%，其余均为其它国别上市公司（数据来源：纽交所；统计截至：2025.3.21）。

GDMNTR采用市值法加权。截至2025年3月21日，该指数的前十大权重股占比高达64.49%，且均为全球知名黄金矿业公司。

比如GDMNTR的第一大权重股Newmont（纽曼矿业），其2023年黄金产量高达172.3吨，位列全球产量最高的黄金生产商名单。再比如指数权重排名第二的Agnico Eagle Mines（伊戈尔矿业），其2023年黄金产量同样高达106.8吨。

值得一提的是，跟踪GDMNTR指数的GDX，截至2025年3月21日，共持有3.77%的紫金矿业H股。紫金矿业也是GDX持仓权重最多的中国企业。

数据来源：www.aastocks.com

业绩表现上看，截至2025年3月21日，GDX的最近一年涨幅高达48.53%。如果仅考虑2025年内涨幅，GDX的区间收益率同样高达31.23%，远超同期COMEX黄金13.62%的涨幅。

截至2024年12月31日，GDX的持有者以机构为主——前三大持有机构分别为摩根士丹利、美国银行和蒙特利尔银行。这或许说明，GDX被上述投资咨询机构作为资产配置方案的一部分，打包销售给了个人投资者。

2025年内累计上涨近15%的Comex黄金价格（截至2025.3.21），不可谓不诱人，但GDX突破30%的同期涨幅，显然更让投资者吃惊。同样跟踪黄金相关资产的价格涨跌，为什么投资于黄金股的GDX，可以比投资于黄金本身的Comex黄金，多出接近一倍的涨幅呢？

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黄金股：金价放大器

黄金和黄金股，虽然只有一字之差，但是两者价格却并非简单的跟随关系。

数据来源：Choice；统计区间：2020.3.23-2025.3.21

对比全球规模最大的两只黄金相关ETF，2020年3月23日至2025年3月21日间，GLD与GDX的近五年累计收益分别为98.77%和128.93%。但从上述走势图中不难看出，投资于黄金股的GDX，其整体波动性显著高于直接投资黄金的GLD。

综上，结合历史数据分析，投资于黄金股的GDX，更适合追求高风险、高收益的投资者。

为什么生产黄金的黄金股，其股价弹性反而比黄金本身更大？因为虽然黄金股的股价受金价影响，但是其定价逻辑还需要考虑公司基本面、盈利预期等一系列因素，反而黄金本身的价格涨跌，一般仅需关注宏观经济、供求关系等因素影响。

富达国际曾经撰写过黄金采掘行业的分析研报，其中提到，黄金股股价与金价出现背离的重要原因，在于影响金价涨跌的复合因子，均可能被金矿生产中的各类因素抵消，比如非常重要的开采成本。

作为重资产行业，金矿公司需要连续投入10-20年的前期资金，才能最终收获稳定现金流。

数据来源：World Gold Council

除前期投入外，全球通胀也造成了劳动力、燃料、电力等其它成本的上涨。

范达公司的黄金和贵金属策略投资组合经理Casanova，曾在分析中指出，金价和总维持成本（AISC）是衡量黄金采掘企业盈利预期的两个至关重要指标。

拆解AISC的具体构成指标，大体囊括了黄金生产相关的所有成本，比如除上文提到的劳动力、燃料、店里成本外，还包括运营费用、设备折旧、勘探费用等。

值得关注的是，全球黄金采掘企业最近数年的平均AISC成本正不断攀升——2023年，AISC成本达到1295美元/盎司，同比增长6%。

数据来源：World Gold Council

Casanova认为，投资者很难预测贵金属公司在任何特定季度的收益，所以投资金矿公司时，更应该关注公司在未来10-20年内创造自由现金流的前景——自由现金流指标可以准确反映公司在维持或扩大经营规模后，实际产生的现金金额，所以原则上更能体现企业的真实盈利能力。

成本相对可控前提下，2024年开启的金价快速上涨，让金矿企业的利润压力有所缓解。所以Casanova指出，金矿公司的自由现金流预期，可能在未来大幅好转，并最终显著提升盈利预期——从全球黄金股的2025年内走势看，Casanova的观点基本得到证实。

图源：SeekingAlpha

相比黄金，黄金股价格的影响因素是相对独立和复杂的，因此黄金股股价的弹性也会更大。面对此轮全球金价上涨趋势，基本面优秀的金矿公司或许具备更强的投资性价比。

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中国的黄金股ETF

截至2025年3月21日，国内跟踪黄金股主题指数的ETF中，黄金股ETF（517520）成立时间最长、管理规模最大。

根据Choice数据，黄金股ETF成立于2023年10月24日。截至2025年3月21日，该ETF规模28.56亿元，领先国内规模第二的同类ETF约25亿元。

黄金股ETF跟踪的是中证沪深港黄金产业股票指数（931238），简称SSH黄金股票指数。

SSH黄金股票指数是国内第一只黄金股主题指数，共纳入沪深港证券市场中，业务聚焦于黄金产业链的50只优质个股。截至2025年3月21日，该指数前三大成分股分别为紫金矿业（11.01%）、山东黄金（11%）和中金黄金（8.96%）。

根据永赢基金的研究，SSH黄金股票指数与其余A股主要指数的相关性相对偏低，同时与国内黄金现货价格间的相关性相对较高。因此，配置黄金股可以优化组合的风险收益特征，并能在一定程度下对冲大类资产的波动风险。

黄金股ETF的基金经理刘庭宇总结，国际金价的历史上涨，主要呈现“平台-突破-平台-突破-平台-再突破”的走势。究其原因，大约可以认为，历史上的每一次货币超发，均导致了后续的黄金价格上涨。

考虑到当下全球投资者对货币宽松政策的期待，如果套用历史分析框架，或许可以认为，当前突破3000美元/盎司的国际金价，也许并非行情的终点。

估值分析角度，刘庭宇在2024年基金四季报中表示，当前黄金股按市盈率估值已跌至历史中枢下沿，隐含了过多对于金价的悲观预期，因此若国内金价反弹，黄金股或将迎来明显的估值修复——复盘国内、国际2025年内金价走势，刘庭宇的观点已经获得一定证明。

相比海外黄金股主题ETF的规模而言，国内类似ETF的规模依然较小，但相关产品的规模增长空间，或许并不狭窄。2024年全年，黄金股ETF（517520）的总份额持续正增长。截止2025年3月21日，该ETF的流通份额已经突破22亿份。

未来随着金价的持续走强，中国黄金股的投资机会，或许会受到更多投资者关注。

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最后的话

“盛世古董，乱世黄金”老祖宗留下的经验，早在黄金成为全球央行金融储备基石资产之一时，就获得了现代社会的广泛认可。

当今世界，由美元统治的旧货币体系摇摇欲坠，全球去美元化需求增强。面对美联储时鸽时鹰、公鸭走路左右摇摆的现状，黄金等无息资产的机会成本降低，避险和保值属性进一步凸显。

许多投资者担心美元体系瓦解过程中，黄金价格可能遭遇较大波动。据此，Mountain Valley Value Investments于2025年3月撰写了一篇研报，其主要结论包括：

黄金价格的波动或许无法避免，但金矿企业可以通过优化运营成本，提升运营效率等手段，一定程度上平抑金价波动对自身业绩造成的影响。最终，金矿企业的股票，或许可以被视为国际金价的波动率期权——不管金价如何波动，股票整体维持上涨趋势；甚至金价波动越剧烈，股价的上涨趋势越坚定。

面对当今世界市场对黄金增量需求，投资者适度配置黄金股等资产，一方面能够提升投资组合安全性，另一方面也提供了博弈更高收益率的可能性。