债市瞰瞻（2024年12月）

作者：瞰瞻资产

题图：瞰瞻资产 微信公众号

11月债市回顾

The Bond Market Review

债券市场11月持续上涨，国开表现优于国债。11月资金均衡宽松，经济数据亮点有限，叠加美国大选落地，市场对明年经济预期无明显改观，助推债市情绪，债券价格一路上涨，同时10万亿化债政策落地，城投风险进一步缓释，信用债利差压缩。

全月10年国债活跃券240011下行10.3bp至2.0250%，10年国开活跃券240215下行12.6bp至2.10%；国债10-1利差较上月收窄6.92bp至65.40bp，国开10-1利差较上月走阔0.32bp至49.90bp。月初资金面均衡偏松，美国大选结果出炉，经济悲观预期升温，增量财政政策基本符合预期，利空出尽，债市情绪良好，持续上涨。月中央行OMO持续净投放，资金面整体均衡，通胀、经济及金融数据表现依旧偏弱，市场博弈地方债供给，债市横盘震荡；月末资金宽松，地方债发行结果较好，非银同业存款利率纳入自律管理，叠加特朗普计划对中国加征关税，债券重回涨势。

资金面方面，全月资金均衡宽松，月中略有收紧，银行维持大量融出，资金价格稳中有降，流动性分层缓解，央行大量投放流动性呵护跨月资金。月初资金充裕，而后受到汇率贬值压力、同业活期存款利率调降和OMO回笼的影响，银行融出规模大幅下降，资金价格走高，随后央行逐渐增加OMO投放，资金面恢复宽松。中下旬面临税期扰动、1.45万亿MLF到期和政府债发行提速等多重因素，央行大量投放流动性对冲，资金面保持充裕，跨月轻松。

信用债方面，本月各品种各期限信用债均上涨，低评级长久期信用债涨幅较大。本月初人大常委会宣布通过一次性提高地方专项债限额6万亿，并连续五年从地方专项债新增限额中提取8000亿用于化债，累积规模达10万亿，城投迎来近年最大化债力度，信用风险得到进一步缓释，买盘热情高涨，信用债市场利差快速压缩。

12月展望

Future Prospects

经济基本面，11月制造业PMI为50.3%，受到国内刺激政策显效以及“抢出口”的影响，内外需同时回升。11月CPI环比下降0.6%，同比上涨0.2%，食品价格超季节性下降拖累CPI表现；PPI环比由降转涨，同比降幅收窄，增量政策效果有所显现。消费方面，11月社会消费品零售总额同比仅增长3.0%，低于市场预期，当前以旧换新及家电补贴政策对消费提振效果逐渐趋弱，或仍需政策发力来带动消费能力和意愿回暖。投资方面，地产销售延续止跌回稳迹象，11月重点城市新房、二手房销售规模同环比均增长，政策效果初现，但房地产市场整体仍偏弱，企业拿地和新开工意愿不足，短期难明显向好，同时近期政府债券发行放量，但化债资金本身对提振投资影响有限，11月基建投资增速回落至9.7%，基建投资延续放缓态势，11月固定投资继续低于预期，显示投资恢复尚需时日。出口方面，11月出口同比增长6.7%，同比放缓，但仍强于季节性，主要受海外需求韧性及“抢出口”影响；进口下降3.9%，主要受国内有效需求偏弱及国际能源等商品价格低迷影响，考虑明年特朗普上台后可能对中国加征关税，出口或将承压。总体来看，国内有效需求偏弱，固定资产投资处于低位，企稳回升还需时间，加之明年出口情况存在较大不确定性，经济基本面较弱的格局延续。

政策面，12月9日中央政治局会议政策基调从“逆周期调节”提升到“超常规逆周期调节”，货币政策从“稳健”到“适度宽松”，财政政策从“积极”到“更加积极”，表明政策逆周期调控力度达到前所未有的程度，引发市场进一步降息预期。此外，会议首次提出“稳住楼市股市”，并强调“大力提振消费，扩大国内需求”，旨在通过楼市股市企稳一定程度带动消费反弹。总体来看，12月各项增量政策陆续落地，政策基调也有明显转变，市场降息预期提升，货币政策也将转为适度宽松，全力配合财政政策发力，债市短期无明显利空，债券牛市延续。

综合来看，11月各项经济数据有些许回暖但总体偏弱，投资消费还需刺激提振，经济基本面延续弱复苏态势，货币政策转为“适度宽松”，降准降息仍有空间，配合财政政策继续发力，随着化债政策落地和年内政府债发行冲击逐渐缓解，债券利空有限，债牛有望延续。近期债券利率快速下行，一方面提前反应了降息预期，另一方面是在资产荒背景下，机构配置需求难以得到满足，且市场票息过低难以覆盖金融机构成本，只得寻求通过长久期利率债的资本利得弥补收益。考虑当前债市上涨过快，需要关注可能出现的止盈回调情况，避免净值的回撤，固收产品可考虑在保持底仓的情况下，适当止盈降低杠杆仓位。同时积极关注可转债及信用债的交易机会，争取在控制净值回撤的前提下，为产品贡献收益。

利多因素：

（1）经济基本面偏弱

（2）货币政策转为适度宽松

利空因素：

（1）股债跷跷板效应

（2）财政政策或加大力度

（3）对经济修复预期边际向好

高频数据观测：

1、资金面本月整体均衡偏松，月中略收紧，机构流动性分层现象有所缓解，隔夜回购占比较上月提升。

2、11月10年美债利率较上月下行10bp至4.18%，中债收益率较上月下行12.84bp至2.0253%，中美利差倒挂幅度扩张至215bp。美国11月CPI同比增速略有反弹，上升2.7%，环比上升0.3%；核心CPI同比上升3.3%，环比上升0.3%，整体符合市场预期。通胀的小幅降温部分缓解了市场对通胀反弹的担忧，预计美联储大概率12月降息25bp。

3、国债国开活跃券利差有所降低，10年国开隐含税率震荡上行至4%，国开性价比有所提升，仍处于历史低点。

4、十年国债与一年同业存单利差较上月略微提升，十年国债收益率再创新低，政策基调转变，市场降息预期有所提升。

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