宁水资本致投资者的一封信

作者：宁水资本

题图：宁水资本微信公众号

尊敬的投资者朋友们：

回首2024，我们经历了全球政治经济局势跌宕起伏，金融市场价格剧烈波动的一年。国内方面，经济在稳增长政策的推动下呈现温和复苏态势，随着制造业升级、新能源转型及科技创新的持续推进，经济结构调整初见成效。然而，消费复苏步伐仍显缓慢，地方政府债务和房地产行业问题的积累也为整体经济带来长期压力。国际方面，全球通胀有所缓解，美联储货币政策如期转向，但美国经济仍显韧性，地缘政治风险依旧高悬，叠加特朗普胜选后相关预期政策的扰动，通胀仍有反复。

随着2024年渐行渐远，我们即将迎来2025年，一个充满机遇与挑战的新阶段。展望未来，我们相信，无论是全球经济增长的重新平衡、科技创新驱动的新产业周期，还是能源转型与绿色投资带来的长期机会，都将为投资者提供丰富的机遇。当然，挑战依旧不容忽视，政策变化、地缘风险与市场波动仍将贯穿我们的投资旅程。值此岁末年初之际，我们诚挚邀请您与我们一起回顾过去一年全球经济与各大类资产的表现，分享我们的分析与洞见，并共同探讨如何在新一年中应对风险、捕捉机遇，为资产长期稳健增长奠定坚实基础。

Part.1 国债市场

2024年，债市整体呈现出一幅波澜壮阔的大牛市，十年期国债收益率大幅下行，由年初的2.5%附近一度降至1.7%附近。今年债市的核心驱动因素在于经济基本面修复动能的持续放缓，但也受到央行监管、特别国债供给放量、财政政策超预期等因素的扰动，债市走势也是一波三折。整体而言，年初降准降息政策落地叠加国债发行节奏的偏慢，资金面整体趋于宽松，资产荒下债券收益率出现快速下行。随后央行对长期国债收益率快速下行的现象多次提示风险，叠加特别国债的供给放量预期，收益率有所反弹，但特别国债发行节奏相对均衡，供给扰动因素消退，同时央行表态支持性货币政策立场不变。债市在基本面数据放缓、央行调降OMO利率和资金面宽松的因素影响下，十年期国债收益率缓慢下行。9月底财政政策超预期转向导致风险偏好脉冲性回暖，十年期国债利率快速上行至2.2%，但在央行通过多种货币政策工具支持资金面宽松后，情绪影响慢慢消退，十年期国债收益率逐步回落至2%附近。最后在12月政治局会议中，因适度宽松的货币政策表述，十年期国债收益率继续向下突破2%，达到1.7%附近。具体来看，全年国债行情可以分为三个阶段：

第一阶段：1月初至4月中旬

年初新一轮存款利率调整提升降息预期，加之权益市场走弱带动风险偏好回落，同时利率债整体发行偏慢，多重因素下债市资产荒格局明显。在央行降准50bp和5年期LPR大幅下调25bp的预期引导下，前两月十年期国债收益率快速下行，由2.5%快速回落至2.3%附近。进入3月，地产小阳春和央行对长债利率的风险的持续关注，导致债市收益率出现小幅上行，但在地方债发行节奏偏缓和机构配置力量推动下，债市收益率又小幅下行，整体维持震荡格局。

第二阶段：4月底至9月中旬

4月下旬央行再度提示长端国债利率风险，叠加超长期特别国债发行引发债市供给放量预期，十年期国债收益快速由2.3%上升至2.4%附近。但在超长期国债发行整体供给节奏均衡，地产政策效果不及预期的影响下，国债收益率再度回落。然后在基本面数据偏弱和央行政策监管的博弈下，收益率整体偏震荡。直到7月央行调降OMO利率并加大逆回购投放，收益率曲线快速走低，十年期国债收益率达到2.1%附近，但在央行指导卖债和启动自律调查影响下，债市情绪有所降温，十年期国债收益率重回震荡区间。后在央行解释国债交易监管误区后，十年期国债收益率继续下行，达到2%附近。

第三阶段：9月末至今

9月底政治局会议超预期对当前经济形势进行重点研究，并提出加大财政货币逆周期调节力度、促进房地产市场止跌回稳等一系列举措，提升市场对财政政策发力的预期，进而使得市场风险偏好转向，十年期国债收益率由2%附近快速调整至2.3%附近。但在情绪性因素消退后，偏弱的基本面数据和宽松的资金面引导收益率再度下行，化债方案和美国大选的落地促使十年期国债收益率再度来到2%附近。后在政治局会议提出适度宽松货币政策和非银同业资金管理倡议公布后，十年期国债收益率突破2%关口，降至1.7%附近。

今年国内债券收益率呈现大幅下行的走势，在基本面修复偏缓的核心逻辑下，债市在资产荒、货币政策工具发力和美联储货币政策转向的影响下总体呈现偏多格局。但也受到央行监管、特别国债供给放量、财政政策超预期因素的扰动，整体走势一波三折，部分时点市场处于高波状态。但在我们的国债方向研判和产品波动率的风控管理下，产品整体抗风险能力相对较好，在国债市场高波状态下也基本位于预设波动率区间，实现了产品策略主动灵活和控制潜在波动率的管理目标。

展望明年，我们认为在经济基本面未得到持续的显著修复时，广谱利率的趋势下行仍将延续，从中长期角度而言债市仍将处于牛市区间，这主要是从以下三方面进行研判：

提升内需政策发力，通胀温和回升

今年在内生需求不足和国内经济动能修复偏缓等因素影响下，CPI数据整体表现相对偏震荡，基本位于0轴区间。但在9月份以来政策力度提升的预期下，明年通胀数据或将有所回升。首先从央行三季度的货币政策报告中可以看出，推动物价保持在合理水平是货币政策的重要考虑，明年促进物价合理回升将成为政策实施的主要目标。然后是今年猪价因供给减少上半年有所反弹，但在需求因素的影响下又有所回落，全年价格变化较小。明年在能繁母猪存栏出清和居民收入预期提升的影响下，猪价或将具有一定支撑，这也将为通胀数据的温和回升提供一定的基础。未来在政治局会议明确扩消费提内需的目标引领下，居民的消费需求或将有所回升。综上所述，在猪价有所支撑和消费政策的持续发力下，通胀数据或将温和回升，但考虑到政策的传导时滞，修复速度将相对偏缓。

货币政策适度宽松，广谱利率下行延续

今年货币政策调控方式有所变化，由数量与价格并行调控转为价格为主调控。这表明在经济修复偏弱社会融资需求不足的影响下，继续追逐量的提升意义相对有限，加强价格调整才能更好的降低实体融资成本，进一步激发货币政策的实施效果。同时央行通过开展国债买卖、增加买断式回购等一系列货币政策工具的运用，一方面为市场提供了较为充足的流动性，另一方面实现了在价格方面的更精准的调控，体现了央行一直以来的支持性货币政策立场。

从政治局会议和央行货币政策报告的表述看，明年货币政策的支持力度或将进一步增加。适度宽松的思路下，为应对政府债供给冲击，出于维稳流动性的考虑，降准政策可以期待。降息方面，考虑到明年货财政策的协同发力，尽管中美利差仍对汇率有所压力，但在以我为主的政策思路下，为实现稳增长的经济目标，降息政策也将适时推出。综上所述，在明年货财协同推动经济稳增长的核心目标下，降准降息均可期，适度宽松的思路下广谱利率的下行趋势仍将延续。

地产止跌企稳，关税制约外需

今年受地产周期趋势回落影响，地产投资延续下跌趋势，地产投资增速呈现双位数负增，从内需角度看地产仍对经济形成显著拖累。政治局会议提出促进地产止跌企稳的政策目标，在广谱利率趋势下行下房贷利率仍有一定的下调空间，叠加供给端收储和货币化安置的政策推进，地产政策发力或将对地产行业形成积极影响。但考虑到目前居民主体的杠杆水平仍然较高，预计明年地产数据或将处于震荡，大幅回升的概率较低。外需方面，今年出口对国内需求支撑明显，但在加征关税预期和海外经济走弱等因素的影响下，预计明年外需或将受到较为明显的制约，这意味着明年的经济增长要依靠内需的进一步发力。综上所述，地产企稳目标提升房贷利率下调预期，关税预期导致外需回落进而提升内需稳增长政策发力预期，从中长期角度而言均将推动利率水平的进一步下移。

综上所述，在明年政策发力推动稳增长经济目标的核心逻辑下，通胀的温和回升、货币政策的适度宽松、地产企稳的政策目标和关税制约外需的扰动，都将推动广谱利率的进一步下行。考虑到国内政策以我为主的思路，预计明年债市的核心逻辑或将是内需推动下经济修复的现实和政策表述下发力预期的博弈，从中长期角度而言维持对国内债市震荡偏多的思路。

Part.2 美债市场

2024年美债市场高波动趋势延续，降息交易进入后半程。2024年美债利率走势大致分为三个阶段：

（1） 2024年年初至4月末，美国经济韧性显著，就业市场表现超预期，高就业增长和高薪资增速支撑消费表现，通胀环比上行动能强劲，制造业呈现阶段性复苏。美联储对通胀形势表示担忧，市场预期大幅回摆，从年初预期降息6次看衰退转向不着陆和不降息，美债利率单边上行，2年期和10年期美债利率分别上行70bp和75bp。

（2） 5月初至9月中旬，鲍威尔在新闻发布会上表示未来不会加息安抚市场预期，同时经济数据开始转弱，就业和通胀有序降温，利率有序下行。7月失业率跳涨0.2%至4.3%，一度触发萨姆规则，叠加日本央行加息引发金融市场动荡，衰退担忧情绪再起，利率步入下行加速阶段。在8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔表态将全力支持就业市场，明示降息周期开启，利率下行趋势强化。这一阶段市场定价未来一年的降息次数从2次上升至6次，2年期和10年期美债利率分别下行150bp和110bp。

（3） 9月中旬至今，伴随美联储首次降息50个基点，降息交易足够充分，市场逐步获利了结。花旗经济意外指数确认反转，反映经济数据表现持续强于市场预期，衰退观点逐步证伪，同时通胀风险再度浮出水面。此外美国大选成为这一阶段的交易主题，特朗普在美国大选横扫，拿下参众两院，市场交易明年一系列通胀性政策出台的预期，美债利率快速上行，2年期和10年期美债利率分别上行80bp和90bp。

展望2025年，限制性政策利率水平下经济增长继续面临放缓压力，货币政策仍具有宽松空间，但二次通胀的风险将迫使美联储放慢降息节奏。同时特朗普上任履职后，其许诺的一系列政策的政策出台节奏以及兑现效果对于经济的影响具有不确定性。“边走边看”的数据依赖仍将是美联储沿用的决策模式，美联储的政策天平仍将在“保就业”和“去通胀”的两端摇摆，这将放大金融市场的预期波动，美债高波动行情延续。

经济增长方面，利率仍维持限制性水平的背景下，我们认为美国经济将在2025年稳中放缓，韧性仍是关键词。2024年持续新增的劳动力补充就业市场供给，企业雇佣需求有所降温，背景是本轮去通胀进程中工资-物价螺旋尚未能打破，高薪资高利率限制企业盈利，在雇佣人力方面维持当前存量，不再开放更多岗位，我们预计这一趋势将在2025年延续。但不确定性在于特朗普政府移民政策比预期的更为激进，可能会减少劳动力供给端的补充，但同样该政策会对总需求造成负面冲击，进而拖累企业盈利，就业市场可能面临供需双弱的局面。

消费方面伴随就业市场趋向降温，带动薪资增速将缓慢回落，居民收入承压背景下消费增长可能较为乏力。财富效应对消费的拉动可能不及往年，原因在于特朗普政策前景的混沌，局部性衰退以及再通胀风险相互拉锯，货币政策预期容易快速转换，金融市场将延续高波动走势，居民较难有稳定的财富增长预期。债务层面上，非金融企业部门和居民部门的杠杆率较低，债务拖欠率小幅攀升但总体维持低位，收入预期承压叠加利率仍相对高位，加杠杆仍待降息空间充分释放、经济平稳落地后再启动。

财政方面较难见到明显的赤字收缩，尽管美联储连续降息缓解了政府的利息支出压力，但影响较为有限，根据中金公司的测算，政府债务的平均融资利率从8月的峰值3.35%回落至11月3.3%，利息支出占财政支出的比例也从13.4%跌至12.9%。进入2025财年（2024年10月开始）以来财政支出尚未见到缩减迹象，10月和11月的赤字规模均明显高于前三年同期，其增量支出主要来自于医社保等刚性支出。此外明年特朗普政府在缩小贫富差距、进一步减税以及制造业回流等工作均需要财政支持，财政赤字易扩难收。这一前景下明年可能会通过债券供需阶段性失衡以及稀释流动性，通过期限溢价上行的方式传导对美债利率构成上行扰动。

财政方面还需要观察财政部长贝森特如何落地“到2028年赤字率降至3%”的主张，以及马斯克领导的政府效率部对政府部门进行“瘦身”的效果，若兑现程度超预期，私人部门无法承接大量失业的政府雇员，可能会出现一场人为的经济衰退，对美债构成利好。

货币政策方面，目前【4.25%-4.5%】的利率区间仍具有限制性，货币政策仍具有降息空间，但24年下半年以来通胀下行进程停滞成为美联储进一步实行宽松政策的掣肘，明年降息节奏将放缓，流动性亟待呵护的情况下美联储将停止缩表。24年下半年核心服务环比仍维持相对高位，服务消费的韧性支撑通胀粘性。过去两年通胀的下行主要是供给端改善，商品通缩向下拖拽CPI，但这一力量在四季度开始扭转，核心商品环比自9月开始降息以来逐步走出通缩步入通胀。同时考虑到明年加关税大概率落地以及财政赤字易扩难收的背景下，通胀的上行风险加剧。12月点阵图大幅收紧降息预期，暗示明年仅有降息50个基点的空间（即25年政策利率区间为【3.75%-4%】）。12月经济预测对于2025年核心PCE的预期值上调0.3%至2.5%，表明美联储对于明年去通胀的进程缺少信心。

在经济韧性尚可、就业市场尚未明显恶化、工资-物价螺旋并未被有效打破的情况下，美联储在24年下半年降息100个基点的节奏可能有些过快，导致去通胀的难度加大，明年货币政策将较为被动。若明年内需先于通胀下行，美国经济可能迎来滞胀格局，长端收益率将先于短端利率下行，待通胀恢复下行走势，美联储重新开始宽松，短端利率补跌。经济不着陆（即经济持续保持强劲、通胀受阻甚至反弹）的可能性比较小。总体来说2025年降息空间仍存，降息次数预计将多于12月点阵图暗示的两次，当前利率市场定价预期2025年仅降息一次，这可能是预期差带来的入场配置机会。2025年特朗普政策预期充满高度的不确定性，美债延续高波动趋势的情况下，我们建议投资者低配美债，或待出现明确的衰退信号时右侧入场亦为时不晚。

Part.3 股票市场

A股市场在2024年经历了诸多起伏与转折，呈现出了较为复杂的走势和多样化的板块表现，市场整体呈现出震荡反弹的态势。2024年的A股市场行情整体可以分为五个阶段：年初到2月，微盘股经历显著下跌，上证指数一度触及低点2635点；2月到5月下旬，在政策的推动下，市场迎来了春季躁动行情；5月下旬至9月中旬，受经济数据走弱的影响，市场进入了接近4个月的震荡下跌行情，市场整体表现较为低迷，市场交投活跃度下降；9月下旬至10月8日，政府陆续推出一系列综合性增量政策，A股市场情绪明显改善，市场连续多日大幅上涨，上证指数从9月23日的2748.92点开始启动，10月8日创下本轮行情最高点位3674.4点，最大涨幅达到33.7%；10月8日至今，市场进入分化期，上证指数进入3200点-3500点宽幅震荡阶段，不同板块表现差异较大。全年A股市场的整体行情基本围绕着国内经济基本面的情况而波动。今年一、二季度国内经济还维持着尚可的增速，但之后消费和投资都转弱了，直到9月下旬政策利好集中发布之后，高频数据才得到改善。

据Wind统计，截至2024年12月20日，上证指数上涨13.22%，沪深300指数上涨14.47%，深成指上涨11.78%，创业板指数上涨16.83%。具体分行业来看，年初至今表现较好的是银行、非银金融、通信、家电等；而综合、医药、农林牧渔、食品饮料、建材等行业表现较弱。从A股市场的内部结构看，今年的行情走势存在较大的结构化差异。今年9月之前，市场表现较好的是红利型资产，包括水电、高速公路、煤炭、银行、家电等，而创业板包括一些微盘股的股价则受到较大的抛压。原因可能有两方面：一方面跟市场情绪比较谨慎、投资者风险偏好较低有关；另一方面也跟边际增量资金有关，银行理财、保险等大的机构资金进行长线配置，这些增量资金会更偏好分红型的蓝筹股。9月底一揽子强力政策出台，带来了年内第二轮上涨，资本市场利好政策频出，市场的风险偏好大幅提升。“股票回购增持专项债贷款”引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。“创设基金、保险公司互换便利”使得基金和保险能够拿着股票或债券做抵押找央行借钱，继续投入股票市场，提升了机构持有股票的意愿。这两项对于股票市场长期增量资金的引入有很大帮助，增强了股市中长期走强的信心。三季度以来，科技创新主线投资热度较高的TMT板块，在培育壮大新质生产力要求下涨幅较大。北证50、科创板、创业板等表现不俗，中证500与中证1000的反弹力度也强于上证50和沪深300。

展望明年，国内经济基本面复苏的节奏、资金流向、关税、地缘政治等多种力量将对市场产生拉锯影响，市场波动率可能会加大。特朗普可能在1月20日就职后不久宣布对中国商品加征关税，在美国加征关税的影响下，尽管中国商品在其他市场特别是新兴市场国家依然有强大的竞争力，但2025年中国出口增长可能会放缓，出口对实际GDP增长的贡献可能会下降。在此背景下，2025年财政政策有望进一步发力，如中央赤字率提升、房地产收储、“两重”“两新”、民生福利等都有望成为财政政策发力的重点方向，这将为市场提供一定的支持，推动经济复苏和企业盈利增长，有望带动A股市场的表现。当前大盘指数走势已在一定程度上反映了市场的担忧，2025年一季度过后，中国政策宽松程度和关税风险等因素可能会更加明朗化。行业板块方面，随着技术的不断进步和应用场景的拓展，半导体、AI算力等科技板块有望持续保持高景气度，可能成为市场的主线之一。AI的高速发展由生产要素的创新性配置，技术革命性突破，产业深度融合与转型而催生。人工智能作为新一轮技术革命的重点，将带领以AI为核心的全新演绎之路：国产AI 算力发展逐步突破，并催化相关产业链硬件的革命；同时，算力的提升也将扩展AI的应用场景，AI应用落地迎来拐点。随着经济的修复式增长，消费电子、医药以及与内需消费升级相关的服务消费行业可能存在投资机会。此外，并购重组鼓励政策持续催化，同时市值管理指引落地，回购注销有望成为主流趋势，相关投资机会值得关注。

除了A股之外，港股市场也是我们关注的重点，港股市场的基本面依赖于国内宏观经济，当前我国面临供给强、需求弱的局面，通胀水平有所回暖但总体处于低位。恒生指数在2024年呈现震荡上涨的走势，截至2024年12月20日，恒生指数上涨15.68%，恒生科技指数上涨18.06%，恒生指数自2020年以来首次实现年度正收益。2024年港股市场IPO市场复苏，南向资金持续加仓港股，上市公司回购踊跃，腾讯控股、汇丰控股和友邦保险为年内回购金额最大的公司。市场整体表现和行业配置呈现出一定的结构性分化，大型股表现领先，小型股则明显逊色。行业板块方面，能源板块表现较好，医疗保健板块表现较差。恒生指数当前市盈率约为9倍，处于历史14%的分位点，估值还在历史底部位置。展望明年，从全球维度来看，港股的估值优势显著，全球经济复苏和风险偏好回升，海外资金有望回流港股市场，南向资金流入增加，政策逐步落地背景下，投资者预期有望转向，进一步提升港股市场的流动性，港股市场的互联网龙头企业、受益于政策支持和景气回升的内需行业、盈利稳定的高股息蓝筹等值得关注。

Part.4 商品市场

2024年，商品市场震荡反复，总体呈现“先涨后跌”的走势格局。上半年在海外经济强劲的驱动下和国内“517房产新政”的刺激下，商品价格经历了一季度的震荡之后，于二季度显著反弹。进入下半年后，市场开始交易美联储即将开启防御性降息的预期，海外商品市场风险偏好显著回落，有色及能源价格自高位回调，同时国内制造业PMI数据再度回到荣枯线下方后，商品终端需求无明显好转，市场预期回落，带动商品价格持续下行至三季度末。9月底随着国新办金融三部门表态，市场情绪出现较大转变，商品跟随股市大幅反弹，预期再度好转。国庆节后，市场重新回归相对理性状态，情绪降温明显，随着三四季度的宏观经济数据出炉，数据并未出现持续性显著改善，国内通胀水平仍旧偏低，总需求仍旧不足，弱现实因素驱动商品价格再度下行，总体上四季度呈现冲高回落的走势。

分板块来看，贵金属全年表现亮眼，在美国信用周期下行、央行持续购金的背景下，黄金价格节节攀升，屡创历史新高。有色板块重心较去年底有所上移，以铜、铝为代表的传统有色金属普遍震荡上行，在海外经济未发生明显衰退的情况下，需求端对有色板块的估值支撑较为明显，但新能源金属相对表现疲软，以工业硅、碳酸锂为代表的国内新能源品种在供强需弱的现实条件下价格不断承压，价格均创下年内新低。黑色板块在弱现实的背景下价格持续下跌，虽然年内屡次受到地产政策及财政政策的刺激，但均为脉冲式反弹，持续性较为有限，总需求的疲软驱动黑色板块价格重心大幅下移，在经历了2022、2023年的价格下跌后，黑色板块雪上加霜。能源板块更多还是受国际原油价格影响，而国际原油2024年偏震荡，重心较去年底小幅下移，因此对能源品种的估值有一定的向下拉动作用。化工板块分化明显，橡胶价格逆势大涨，但玻璃和纯碱则在地产偏弱、供应充足的环境下，年内价格大幅下跌。农产品板块各品种价格有所分化，在今年继续普遍丰产、全球库存消费比继续改善的背景下，谷物和粕类价格大幅承压，价格均创下2022年以来新低，但油脂板块表现亮眼，生猪同样由于产能去化较慢导致价格继续磨底，猪周期的真正到来仍需时日。

全年来看，工业品年内多次受到政策刺激出现价格的脉冲式反弹，但政策对商品市场现实需求端的传导仍存在阻滞，导致价格屡次反弹后又重新回落，预期和现实再度拉锯。农产品则更多受到供需基本面的影响，总体偏弱运行。文华商品指数从2023年底180.99跌至168.48，跌幅近6.9%。

展望2025年，海外方面我们已经正式进入了美联储的降息周期中，随着美国大选结果出炉，特朗普政府执政的卷土重来，可能又会给美国对外政策带来诸多不确定性，包括对全球经济的影响、对通胀的影响都尚难以准确评估，因此市场的交易逻辑可能会变得更加反复，甚至出现频繁切换。从宏观经济的角度来看，海外经济相对强劲，若未出现明显衰退迹象，仍可能从需求端支撑商品价格，海外品种诸如以铜为首的有色板块和以原油为首的能源板块价格或将维持较强韧性，估值或难以大幅向下回落。

对于有色板块，资本开支不足导致矿产端供应长期受限的故事仍将延续，铜和铝等传统金属兼具新能源的属性，下游需求结构已经开始发生显著转变，其供需矛盾从长期来看可能愈发尖锐，新能源属性则是需求端的新增变量，长期利好这些有色金属，这亦是长期战略性看多有色金属的底气来源。对于能源板块，全球能源市场供需格局或已从边际竞争的新秩序回归存量主导的旧秩序，意味着传统能源仍旧难以摆脱传统因素的影响，诸如油气资本开支投入不足、供应端的扰动（包括OPEC+联合减产以及地缘局势扰动）以及需求端的刚性等，都将支撑传统能源的价格，预计2025年全球油气市场或维持紧平衡状态，能源板块价格或维持稳中略升。

国内方面，与国内宏观经济和地产行业强相关的黑色板块或仍将继续面临总需求下行的约束，价格难以出现显著上行。地产行业作为中国过往经济高增长的一大引擎，现在已经面临驱动乏力的窘境，受制于中国人口连续两年负增长、宏观杠杆率继续稳中略升、80和90后购房刚需逐步饱和、00后购房观念大幅转变等诸多负面因素，房地产难以再现昔日荣光，势必影响到黑色系整条产业链自下而上的各环节总需求，价格长期承压是大概率事件。我们从2021年开始看到房地产的潜在风险以来，战略性做空黑色系品种，2022、2023、2024连续三年都是收获丰硕果实的年份。从本质上来说，“黑色系估值下移”类似于“国债利率下行”，都属于从宏观层面能够自上而下有效推导的确定性逻辑，且市场的实际走势也客观反映了这一逻辑的正确性。我们预计2025年，这样的逻辑主线仍将延续，黑色系依然是商品板块中做空方向最为确定的品种，同时能够有效对冲宏观经济下行背景下其它工业品板块价格下行的风险。化工板块连续多年承压，一方面受到宏观疲弱影响，另一方面则受到供应端的驱动，总体产能压力较大，而需求端表现则跟不上产能端的增长，造成价格乏善可陈。2025年，化工板块预计仍将受到供需两端的约束，价格或继续偏弱运行，但中期可能受到国内政策等方面的刺激带来阶段性价格上行风险。

2025年，需求端的叙事或将继续驱动整个工业品板块的价格运行路径。2025年，在中央对当前宏观经济态度和基调发生明显转变的背景下，货币政策及财政政策的发力或将延续，这也将从政策面向需求端进行传导。2024年这样的传导并不顺畅，2025年仍需要我们耐心观察。若国内政策持续发力终能带来曙光，或支撑商品板块的估值水平，届时黑色系的阶段性反弹（但我们认为改变不了长期趋势性下行的方向）或依托有色和能源化工板块的做多方向来对冲；相反，若政策传导继续存在阻滞效应，则有色和能源化工板块或受到情绪上和现实端的双重压力，此时黑色系的做空方向将发挥很好的对冲作用。因此，工业品在板块间进行多空布局，在当前的环境下，亦是对冲宏观和政策不确定性的最佳选择。

最后谈及农产品板块。农产品作为与宏观经济不太相关的唯一板块，仍将有效发挥其在大类资产配置中的价值。2024年农产品经历了连续下跌的第三年，其估值水平已经大幅下移，价格风险也相对充分得到释放，安全边际显著提升。农产品靠天吃饭，意味着该板块依然是强周期性的，尽管全球各大粮食主产国这几年相对风调雨顺，但仍不可忽视随时可能到来的恶劣天气风险。因此供给端的叙事未来可能逐步展开，对于农产品板块我们不必过度聚焦于现实端的疲弱，反而应该做的是重拾信心、静待花开。

综合以上分析，我们认为，2025年商品各板块走势或将阶段性受到政策或情绪的影响出现共振，但大体上来说仍将保持一定分化，基本面仍将主导板块及大多数品种的走势。预计2025年商品各板块的强弱关系是：有色、能源>农产品>化工、黑色。

Part.5 总结

展望2025年，在实体经济复苏未见明显拐点、社会融资需求仍旧疲软、通胀数据预期维持低位运行以及“适度宽松”的货币政策定调等背景下国债利率中枢仍有望下移。美债方面，利率下行仍是中长期的大趋势，但考虑到美国经济韧性仍存，通胀有所反复，短期美债价格波动可能较大，需谨慎把握进出时点，合理控制仓位。股票方面，A股市场整体估值水平中性，市场情绪虽有所恢复，但企业盈利修复仍需时间，政策层面不确定性较高，整体预期将呈现弱震荡格局，更多需要把握行业板块间的轮动机会，并积极捕捉震荡波动收益。商品各板块走势或将阶段性受到政策或情绪的影响出现共振，但大体上来说将保持一定分化，“外强内弱”及各品种间基本面主导预期仍是未来的主基调。

随着2024年的落幕，我们站在2025年的新起点上。无论是国债的稳健配置，美债的长期布局，股票的结构性机会，还是商品的基本面驱动，未来市场都充满挑战与机遇。在全球经济复苏依然波折的背景下，唯有保持理性与敏锐，灵活调整策略，方能在复杂多变的环境中抓住价值与机遇。最后衷心祝愿各位投资者在新的一年中身体健康、事业顺利、投资长虹！