2025，直待黎明

作者：资管风铃

题图：资管风铃微信公众号

刚过去的冬至日，阳光曾直射在南回归线上。

这一天，北半球太阳高度角最小，各地享用着一年中最短的白昼时间。

但自此之后，白天日渐拉长，黑夜开始缩短。

这是地球公转周期作用在昼夜时长变化上的拐点。

相似的拐点效应，一样映射在2024年的“9·24”行情上。

刺激推力下，沪深300全年上涨超过14%，9月末以来涨幅更是超过了22%。

悲观情绪一时得以缓解，更多投资者转向积极，甚至有关“牛市”的呼声在收获更多流量。

站在基本面底部尚不足以确立的当下，预判趋势显然需要更多的审慎与观察，一些不假思索的牛市叙事，更多时候难免混淆了愿景与现实的区别。

“9·24”反弹的大背景，是整个资产管理行业近三年来苦熊久矣。2021年至2024年期间，沪深300最大跌幅达45%，直逼腰斩。

这期间，行业普遍经历了净值剧跌、客诉频发、费率与薪酬普遍调降、规模与信任双双流失的阵痛。

无论是资管机构还是持有人，疲弱的情绪太需要一场牛市来提振了。

且不说那些盲猜预期能否、以及以何种形式兑现，行业发展显然也无法依赖于宏观境遇的改善。

埋藏在资管行业深层的矛盾与症灶，远非1-2次皆大欢喜的宏大行情就可得以消解。

管理人、渠道和持有人之间如何安放利益冲突，从而促进行业由“规模主义”向“价值主义”的转舵；头部们为了提前抵达“宇宙尽头”大力血拼指数与ETF，能否成为长期代理危机的终极解药；面对个人养老金的全面开闸，FOF和投顾业务是否已经做足了准备？

当下年关时点，许多问题还远无定论。

新的一年已然到来，市场似乎已看见乐观，但哪怕面对将近的黎明，人们仍然值得枕戈待旦。

01

期待沉重

诞生四分之一世纪后，有关公募行业的信任危机似乎到达了一个新的阶段。

2022年-2023年，市场对于基金公司和权益资产的指摘与责难从未中断；

到了2024年中，连这种声音仿佛都开始模糊了。

持有人累了，由于期望成为失望，失望消解为无望。

管理人也累了，因为相比承受客诉和市场风险，如何在行业严寒中生存下去，才是当务之急。

投教投顾环节的长期缺位下，很难让绝大部分普通投资者对市场保持3年以上的热度。

相比被憎恨，更可怕的是被遗忘。

这固然与大环境有关。

经济增速放缓、外部局势紧张、风险偏好下移，是行业共睹的周期性挑战，许多怪相就此发生。

权益资产估值不断创出史低之际，定期存款仍然成为居民闲置资金的“避风港”；面对收益率持续下行的长久期国债，机构们也不惜加杠杆参与抢筹，以至于央行都不得不通过无先例的融入卖出来出手干预。

传统主动权益产品的规模腰斩，是以上市场状态的极大体现。

截至2024年6月末，包含普股、股混、灵活、平衡在内的4类主动权益基金总规模仅剩3.5万亿元，较2021年末的6.1万亿已剩余不足6成，回落至四年前水平。

这同样是主动权益的亏钱效应，消磨着受托信任感所引发的一哄而散。

2019年至2024年6月末，沪深300经过涨跌震荡累计上涨15%，但行业高点营销让主动权益基金在前三年结构性牛市期间取得的利润全部归零，反而承受了共计460亿亏损。

特别是2023-2024年先后两轮降费潮之后，公募行业一直承受着来自基本盘的量价双杀。

面对主动基金陨落，行业将更多期待寄托给ETF为代表的被动产品，以期通过转型在未来“以量补价”。

2024这一年，A500、A50牵头的中证A系列宽基含着“金钥匙”横空问世，数十家代表机构集体卷入产备竞赛，被动投资表现出了前所未有的发展速度。

三季度末，被动权益基金的A股持仓市值首次超过主动产品，更多资金期望通过“躺平”实现“躺赢”。

指数基金确实是Buff叠满。

对内，它们能够摆脱明星经理的造星依赖与主观不稳定性，标准化、可复制的特点决，定了不可估量的规模潜力；

对外，可以对标标普500的长牛光环、映衬有效市场假说与最小摩擦理论，甚至还获得过诸多顶级投资人的背书。

然而回看过去数年，在衡量投资者“赚钱效应”的基金利润指标上，纵使ETF未能在市场高点靠“投资明星”虹吸规模，其也并未能走出“基金赚钱、基民亏钱”的怪圈。

资管风铃统计2019年至2024年上半年末数据发现，834只股票ETF的发生的累计持有人亏损额合计超过-1500亿元，是主动产品的3倍还多；平均每只亏损超过1.8亿元，是主动产品的18倍。

当中累计亏损产品达495只，占比接近6成。

这意味着，有超过一半的ETF在过去5年多时间里没能让持有人“赚钱”。

也说明，在被动产品的交易中，持有人可能仍然存在着申涨赎跌的羊群效应。

轰然而下的市场趋势面前，没有哪一张药方能够打造“万能神丹”。

02

周期惯性

有人追逐着被动信仰，也有人笃信牛市很快将要降临。

“9·24”之后，基于持有后一种观念重新入场的投资者不在少数。

尤其效仿成熟市场IRA计划的个人养老金开闸之际，长持资金的源源流入，确实有望成为权益资产牢靠的压箱石。

市场无不期待A股能够逐渐重复美股在“漂亮50”泡沫破灭、见底复苏后的近半个世纪的历史性长牛。

1980年以来的44年来，标普500不仅打败了几乎全部的优秀投资经理。

9.3%的年化收益、高达53倍的累计涨幅，在不同大类资产的较量中一骑绝尘。

许多对权益长牛的信仰，恰恰来自于对美股的观察和内推。

如此结论不仅忽视了苹果、微软、亚马逊等“壮丽七股”对标普带来的非凡作用，也忽视了美股自身的特殊性。

并非所有市场都具有美股的条件与运气。

日本经过了80年代末的透支式繁荣，日经225指数从38000点一路下挫至不足8500点，累计跌幅接近80%。

期间历经反复的震荡，耗时长达整整22年。

后来，日本股市重回昔日高位甚至创出新高，已是刚刚过去的2024年之事。

日经225指数近35年年线图

整整一代人的机会成本，埋没在了日经指数35年的“U谷”中。

不乏也有声音将A股与日股类比举例，认为当下仍可把握政策和预期反转带来的阶段性机会。

如此比照的论据之一是，日经225指数于1992年8月的首轮下跌企稳后，不到一年内迎来了超过40%的反弹。

然而这种有赖于波段式机会的预判，如何参与、何时退出，这对多数市场参与者本就极难把握的考题。

跌宕的证券史已反复证明，对宏大行情的执念与追逐，反而是多数人亏损的重要诱因。

退一万步说，“9·24”倘若真的有望孕育一波万众期待的牛市，也不必然当下就会立竿见影。

拐点的突然乍现，往往并不意味着市场可以立即坐享估值回温的舒适感。

1999年上演的“5·19”行情，沪指在30个交易日内累计上涨超过64%，但在此后超过半年的时间里，持续震荡且未能超过前高。

进入新世纪的2001年至2005年期间，一场漫长的熊市甚至促使大盘跌破了“5·19”之前的位置。

历史不会简单的重复。

中国的资本市场与资管行业，不是下一个美国或日本。

它终究会走出属于自己的道路。

恰如对于行为金融的惯性总结，存在“政策底——情绪底——市场底”的发生顺序一样。

许多转折的发生过程，本就充满了滞后性。

哪怕是作为地球公转拐点的“冬至日”。

要知道，对温度来说，冬至从来都不是一年中“冷极”。

年关过后的1-2月份的，才是最冷的时候，由此后面才有了坐镇于24节气中的“小寒”、“大寒”。

由于直射点离开北半球时间足够久，日照时长对大气温度的影响，存在着并不算快的传递过程。

决定地球昼夜更迭的自转周期，亦有相似之处。

一天中的最冷时刻并非子夜时分，而是日出前4-5点钟的黎明之前。

“9·24”至今，更多人确实相信黎明正在到来，但在周期惯性的作用下，指数恐怕难以在脱离基本面的约束下轻松原地起飞，甚至会饱受持续震荡的折腾。

机会就算真的存在，不用急，可以慢慢来。

回归基本常识，投资者始终须关注一些更加具象的话题：

例如房地产的失衡供需是否在量价层面重新获得再平衡；制造业的过度竞争与过剩产能是否得到出清、见底与扭转；呈现表观高分红的红利类行业或公司的可持续性，又能否得到保障，不一而足。

步入2025年，人们有理由保持足够审慎，去守望曙光到来。

（完）