【月度观察】| 政策与股市风格映射

作者：明钺资产

题图：明钺资产 微信公众号

No.01

月度观察

图一 卖地收入+地产相关税收占地方财政收入比例

图二 地方政府卖地收入及地产相关税收近年增速

21年时地方政府的土地出让金+地产相关的税收基本占到地方政府收入的半壁江山，而这两项收入的增速在21年前保持了20%的同比增速中枢。但在21年后，变成了-20%的同比增速中枢，且每年都是同比负增长。卖地收入锐减影响的是地方政府的利润表和现金流量表（营收现金流），而对地方政府短期的负债恶化的约束又进一步影响了现金流量表（筹资现金流）。

图三 制造业投资高增支撑经济

图四 信贷资源同样倾斜给制造业和基建

以地方政府为堵点导致内需不振的背景下，决策层仍然倾向使用供给侧刺激的政策。“出口—制造业—新基建”是过去2年显著支撑经济的几个部门。固定资产投资中，制造业和基建投资维持高增，房地产投资连续双位数负增。从信贷资源的流向来看，近几年也更显著地分配给了工业和基建。

图五 制造业产能利用率连续下降

这一轮经济下行期，工业产能利用率下降明显（产能过剩），而如果观察分项，主要是受制造业的产能过剩拖累。

图六 大部分行业受产能过剩影响利润大幅恶化

由于需求下滑+政府对制造业投资的支持，大部分行业库销比和利润同步恶化。

图七 出口部门在23年后也呈现“价跌量增”的特征

即使涨势喜人的出口部门，在23年后也呈现量增价跌的特征，一定程度上也有国内产能过剩情况下对外倾销的特征。

图八 中下游盈利恶化拖累了全A表现

从产业链环节分类来看，过去2年中游下游供需格局一直恶化，而上游和基础设施供需格局较好，前者合共超过3000只股票，后者仅有700只股票。因此中下游的供需格局恶化使得全A呈现了整体表现不佳的现象。

图九-1 这轮熊市（至9月20）各板块表现

图九-2 9月20政策转向以来各板块表现

9月20后政策反转，触发前几年受压制的中游、下游、TMT成为了领涨环节，而前几年相对强势的上游和基础设施则成为了落后环节。随着决策层将政策刺激手段从“供给端刺激”转为“需求端刺激”，9月20号之后的板块格局大概率仍会延续，中游、下游、TMT预计仍是产业链环节里表现占优的板块。

总结而言，过去3年决策层的制造业支持政策使得产能过剩现象愈发显著。而中游、下游在这样的经济现实和政策支持方式下，供需格局在逐步恶化。鉴于中游、下游本身股票含量较多，因此全A过去也呈现大部分股票表现不佳的现象。9月20后政策反转，针对性地出台缓解地方政府、企业、和居民的利润表和现金流量表的政策，决策层也从供给端政策转向需求端政策。如此，过去中游、下游环节的利润恶化格局开始扭转。因此以9月20为分界点，全A的走势方向以及产业链占优板块都跟之前的熊市截然不同。

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