10月经济的名与实（民生宏观陶川团队）

作者：川阅全球宏观

题图：川阅全球宏观微信公众号

文：陶川 李潇宇 钟渝梅

从今天公布的10月经济数据来看，9月以来经济的企稳回升之势得以巩固，社零消费和地方基建的脉冲有力对冲了地产的下滑，尤其是在中央对地方进一步“抓紧抓实”的部署下，可以预见四季度实际GDP增速有望回升至5.3%附近，但受制于物价回升缺乏动力，名义GDP增速的追赶仍有待破局。

相较于9月，10月经济成色的“含金量”主要体现在如下三个方面：

一是，政策撬动下的消费延续了不错的成色。汽车、家电两大项支撑10月限额以上社零同比反弹至今年3月以来的高点。

二是，地产方面，除了销售的回暖，价格的企稳更是“久旱逢霖”。10月一线城市二手房价格环比在2023年10月以来首次转涨。如要巩固反弹的持续性，政策端的持续接力依旧很有必要。

三是，狭义基建开始“调头”，地方资产负债表或迎来初步修复。10月更能反映地方基建情况的狭义基建增速转降为升，在新一批大规模化债资源的“加持”下，地方资产负债表的修复开始加速，这也将有利于未来基建预期的改善。

但这一轮经济企稳能否延续到明年一季度之后？考虑到特朗普上任后外循环可能面对的“急凉风”，我们认为当下的政策目标不会仅着眼5%目标的实现，企稳回升更应看重“名实相符”，这就需要未雨绸缪，以更大力度的促消费和稳地产来引导市场预期。因此，即便四季度GDP增速圆满收官，但只要名义GDP增速徘徊在4%附近，仍需要强有力的赤字率来促进物价的合理回升。

当前仍有一些“症结”有待政策破局。譬如在政策所及之外，消费仍有温差。除汽车家电项以外的10月社零同比增速表现温和。后续社零持续回暖的韧性，可能离不开政策对居民收入与预期的支持。

同时，工业端还面临着来自价格的压力，10月仍有不少行业处于“量上价下”的局面中，未能有效缓解的价格压力并不利于之后企业盈利预期的改善。

结合10月数据来看，我们对各分项数据评估如下：

工业：节假日影响 vs. 政策利好，谁更胜一筹？10月工业生产一面是受到“十一”节假日休假、通常会较9月季节性走弱的影响，另一面又是受到“926”政治局会议以来政策密集释放、或会对冲工业生产放缓幅度的影响。10月工业增加值无论是在同比增速、还是在环比增速上都出现了边际下滑，说明前者的影响还是更大。不同于更反映预期的PMI调查指数，工业增加值更反映工业生产的实际情况，这也证明了政策密集释放后，预期的修复要快于经济运行的实际情况。

不过整体上来看，“量”的表现还是要好于“价”。10月仍有不少行业处于“量上价下”的局面中，表示这部分行业对应的终端需求仍未完全修复、还有产能等待出清。若后续延续“量上价下”的局面，或将压制厂商的生产意愿。

制造业：继续成为经济运行中的“拿手项”。10月制造业投资增速上升至10.0%（9月为9.7%），其中“新质”和出口仍是制造业的“代名词”——无论是相较于今年9月、还是去年10月，电子设备、交通运输、食品制造等行业对制造业投资的拉动都在变大。巧合的是，这些行业大都对应两个标签，一是“新质”含量颇高，二是出口表现相对较强。

基建：地方投资支撑作用开始回归？受由中央投资主导的公用事业投资增速减弱的影响，10月广义基建投资增速出现了明显回调，这说明基建由中央投资主导的局势开始发生转变。相反，10月狭义基建投资同比增速从2.2%升至5.8%，反映出地方基建投资的初步复苏，背后或可以理解为新一轮化债虽意味着地方城投平台的融资受限，但可以在一定程度上修复地方融资平台的资产负债表、改善基建预期。

地产：销售好转、投资走弱。10月房地产投资当月同比降幅走阔至12.3%，新开工面积同比、施工面积同比增速均较9月回落；而竣工面积同比降幅、销售面积同比降幅分别收窄至20.2%、1.6%。控开工、抓竣工，可能是年末地产的阶段性政策重点。

消费：两个顺风因素，助力10月社零同比超预期回升至4.8%。一是以旧换新政策持续发力，汽车、家电分项零售额表现强劲。二是今年“双十一”电商促销前置，活动相较去年提前6-10天开始，10月实物商品网上零售额累计同比升至8.3%，对社零起到一定支撑。

分项来看，除政策支持的家电汽车之外，食品、化妆品、通讯器材对10月社零的拉动居前；10月油价回落，石油及制品类成为10月社零的主要拖累；地产销售边际好转的外溢效应尚不明显，家具、建筑装潢分项表现平淡。

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