ETF发行市场，各有各的难作者： 题图： 微信公众号

作者：大马哈投资

题图： 大马哈投资微信公众号

在整个ETF产品的创设、发行及上市链条中，最近有听到有越来越多的投资者或券商投顾对于ETF产品的发行抱怨不已，其实不单是ETF产品的销售方（券商投顾）及需求方（投资者）对此表示抱怨，作为ETF产品的供给方（基金公司），恐怕也同样是有苦难言。

为什么ETF的发行让市场各参与方感到如此之痛苦，又有着什么样的解决良方？今天我们展开来聊聊。

ETF与发起式基金无缘

稍微熟悉基金产品发行的朋友可能都知道，公募基金产品的发行及成立有普通型和发起式两种模式。对此《公开募集证券投资基金运作管理办法》的第十二条写得很清楚：

简单来说，一般的基金产品成立需要满足2个亿及200户的发行门槛，正因为这个门槛的存在，过去几年的熊市行情中大家可以看到非常多的权益基金因此产品发行失败。除此之外，2012年监管层新增了发起式基金作为公募基金产品第二类选择，这类基金产品的成立无任何的发行规模及户数要求，但要求基金公司出资1000万并持有3年，3年不足2亿直接清盘，这为基金公司在市场低迷阶段布局那些极为看好但又发行困难的产品提供了不错的选择。

ETF作为公募基金的一员，按理说也可以采用普通型和发起式两种模式。但由于ETF有别于一般的公募基金，需要在交易所上市交易，而要在上市交易时保持着较好的交投活跃度，就不得不要求ETF基金产品具有一定的初始规模及持有人数量。正因为此，《基金法》对第六十二条对基金的上市提出了额外的要求：

这也意味着ETF产品要成立，比普通开放式基金门槛还要高，不仅需要2亿规模，还要1000户持有人（一般的开放式基金为200户）。

从逻辑上来说，ETF作为工具型产品，相对普通主动权益产品更需要发起式，但囿于一连串法律法规的约束，ETF与真正的发起式基金彻底无缘。虽然历史上有7只ETF产品采用过发起式，但都是有发起式之名而无发起式之实，发行规模及认购户数均远超最低门槛。

舆情风险频发的ETF发行市场

基金产品从发行、成立及规模持续增长的过程，是一个陌生的新基金产品出生到逐渐为广大投资者所了解的过程。为了让投资者尽快地建立起对新产品的认知，基金公司往往倾向于在产品新发阶段投入大量的营销资源。

ETF产品同样不例外，很多ETF产品的发行往往都伴随着声势浩荡的营销资源投入，比如像这次中证A500ETF发行，大家对其首发营销资源的投入是史无前例的。如果我们再往前翻一翻，像中证A50、中证2000、科创100、恒生科技及科创50等，由于基金公司们对于首发时券商端推广及各平台品宣的大力投入，很多投资者迅速地完成了对新指数特点的扫盲、入脑入心到熟练运用的过程，跟踪这些指数的ETF产品规模也在上市后快速发展壮大。

这对ETF发行的各参与方而言无疑是一件多赢的事情。投资者了解并熟悉了跟踪新指数的ETF产品，券商获得了销量，基金公司获得了规模，大家各取所需。

但这几年随着存量及新发ETF产品数量变得越来越多，ETF发行的艰难及当中冒出的各种问题也开始逐渐摆到台面上，最近几个月ETF发行市场还闹出几起不大不小的舆情事件。早在今年年初新任证监会主席上任之初，就有网友借着证监会广开言路的机会发出了这样的抱怨：

除此之外，最近像首批中证A500ETF及某行业主题ETF的建仓节奏，都引发了舆论的口诛笔伐。

可以说，在过去几年ETF行业的大发展过程中，关于ETF为数不多的负面舆论大多因ETF发行引发的，譬如像发行时点、ETF建仓、上市后规模大幅缩水等，无一不是跟ETF发行相关。

ETF发行，各有各的难

面对舆情风险频发的ETF发行市场，身处其中的各参与方（基金公司、券商投顾及持有人）似乎都有一碗苦水要倒，大家各有各的难。虽然这些行业内部问题不常摆上台面，但在自媒体如此发达的今天，这些业内“潜规则”也常被公之于众，像ETF销售"潜规则"显现？这样操作成常态，中小公司吐槽："贵族游戏"及中证A500卖的不错，但券商营业部掉了一层皮等文章都对此有过较多的展开，感兴趣的朋友不妨参考。

简单来说，一方面随着ETF市场爆发式增长基金公司不得不持续发行新的ETF产品，另一方面在ETF产品不能发起式，只能卖满2个亿及1000户才能上市的硬约束下。市场各参与方的心理大概是这样的：

（1）对于投资者而言，认购新发ETF的成本及不确定性均要显著高于已上市ETF，认购新发ETF缺乏吸引力。

所谓成本更高，是因为认购新发ETF有认购费，像最近发行的中证A500ETF，认购费率基本都是0.8%（50万以下），这笔费用相当于好几年的ETF管理费了，属实不低；

所谓不确定性更高，ETF作为交易日品种，大家对其投资操作的细致程度精确到日内，而大多数ETF产品从发行到满仓上市交易，期间认购资金要经历少则半个月长则一个月以上的空仓及轻仓期，在这么长的时间里，行情早已不是当初模样，再加上ETF基金经理建仓时点带来的不确定性，认购新发ETF带来的踏空或者追高风险如影随形。如果再考虑到市面上已上市ETF如此众多，对于绝大多数新发ETF而言，投资者都能找到风险收益相似甚至相同的替代品，这样投资者选择新发ETF的理由更加难以成立。

（2）对于一线ETF销售券商投顾而言，要卖出ETF，只能剑走偏锋。

既然对于真正玩ETF的投资者而言，他们买新发ETF不那么合算。那么该怎么办，要么券商投顾就只能自己上，借消费贷买ETF，然后上市后卖出ETF还消费贷；要么就是跟投资者私下来个“抽屉协议”，让一些低风险投资者认购ETF，然后在上市之后卖出，给客户“返利”或“保本”之类的说法时有耳闻。简单来说，不少ETF投顾迫于无奈，不得不把高风险的权益ETF当做固收产品卖给自己或者投资者。

这类模式在前几年的牛市行情中自然玩得很转，上市后正收益概率高，行情给力加基金公司的高额倍数补贴，很多券商投顾带着自己的钱和客户的钱一年玩个几轮，无风险收益相当可观，因此，当时的投顾们能够获得多少新发ETF认购额度竟然异化为券商领导给投顾们的激励，激励越大，额度越多。

而到了熊市，由于产品上市后亏损概率高，再加上佣金新规导致的基金公司激励减少，这类模式就开始变得不灵了，若再碰上ETF基金经理建仓没把握好节奏导致亏损，那券商投顾们卖首发ETF面临的未知风险则进一步加大，从而大家一时抱怨声四起。

（3）对于基金公司而言，则免不了发出发行成本高、上市后留存率低及建仓难等抱怨。

既然新发ETF在投资者端的吸引力很弱，在各家拼命新发ETF的背景下，ETF发行就成了买方市场，基金公司不得不给券商非常高的对价，在佣金新规之前，动辄30倍甚至50倍的对价都非常常见，如果一只ETF产品新发2.5亿，保守按照30倍交易量和万8的交易佣金计算，那么基金公司发行一只ETF产品的成本换算成现金就高达600万（按照0.5%的管理费计算，这相当于2.5亿管理规模近5年的管理费收入），这样发行成本算是相当高了。

那基金公司能从中收获什么呢，由于不少券商投顾把ETF新发当固收产品卖，因此绝大多数认购客户并非真实的意向客户，一旦产品上市，他们立马就会开溜，如果ETF上市后行情不配合或市场认可度不高，ETF产品可能马上就迷你，流动性堪忧，首发规模贡献的管理费尚不及基金公司投入的零头，对此，基金公司很难不心生怨念。

至于说建仓，基金经理在那么短的时间窗口内要做好日间甚至日内择时，努力实现上市前净值保1，以配合客户上市后离场，同样压力山大。因为要做好那么短时间的市场走势判断，几乎只能靠运气，而持有人则往往对基金经理会产生一些不切实际的期待。

由此可见，在ETF新发这个链条中，大家难免互相抱怨。投顾和投资者抱怨基金公司为什么要发那么多ETF以及抱怨基金经理建仓水平为什么那么菜。基金公司则抱怨自己花了那么多资源，为什么这些客户上市后就得跑，这是不是薅基金公司羊毛？总之，大家各有各的苦。

如何破解ETF发行怪圈？

之所以ETF发行市场出现很多离谱的现象，根源还是在于ETF上市需满足2亿及1000户的门槛，各家基金公司不得不努力做ETF的发行的文章。

当然对于很多战略性ETF产品或者ETF大厂，他们希望主动通过拼首发规模壮大上市后的声势，继而获得领先优势，比如像最近的中证A500ETF的发行等，我觉得这个就另当别论。

但我认为在ETF行业发展到今天，监管层或许可以给那些轻首发重持营的ETF供应商以新的选择，那就是允许他们尝试真正的发起式ETF产品，即可类似一般的发起式基金那样，ETF没有任何的发行规模和发行户数要求，就可以上市交易。

当然我理解此前监管层之所以如此煞费苦心对上市基金提出额外的发行规模及户数要求，主要还是考虑到ETF产品上市后的流动性、价格公允性及抗操纵能力。

事实上，在ETF做市商制度变得越来越完善的今天，这些问题完全可以通过做市商得以解决。对于这类1000万的发起式ETF，监管层可以硬性要求ETF管理人聘请合格的ETF做市商在ETF上市后就提供做市服务，以保证交易价格的公允性以及普通投资者交易的便利性。而ETF管理人呢，则可以把庞大的首发资源平移投入到ETF上市后的持营中，基金经理也不会因庞大的首发资金而面临短期择时困境，这可以很大程度上避免当下市场各参与主体之间的互相抱怨，基金公司可以通过持营吸引到真正的ETF投资者，而不是当下ETF发行市场下获得的虚假规模。我想，这种方式如果能真正促使基金公司将ETF首发营销资源真正后置到ETF持营中，效果会不会好很多？

而且，在ETF业务利润变得越来越薄的当下（可参考暂停转融通，ETF生态巨变的冰山一角），有效的降低ETF供应商的成本大头（发行成本）也是很有必要的，发行成本的降低还可以进一步打开ETF产品通过降费等形式让利于投资者的空间，从而正向促进整个ETF生态圈的进一步繁荣。

退一步来说，现行的强行对ETF设置发行规模及户数要求，当下也未能很好的解决ETF上市后的流动性问题及价格公允性问题，这主要体现在：

（1）非常多的ETF产品生命周期的规模上市即巅峰（根据ETF产品做大的秘密统计，约71%的产品最新规模不及发行规模），随着这些非真实客户的离场，新发ETF产品很快就迷你了，可谓帅不过三秒。因此对于绝大多数ETF产品而言，监管担心的迷你及流动性问题在现有的ETF发行生态中只不过延迟几个交易日暴露出来而已。

（2）ETF上市后的交易价格未必公允。由于非真实客户太多，为了避免大额赎回导致ETF运作风险，基金管理人会对新上市的ETF设置比较严格的赎回上限。如果当日卖出量太大，严苛的赎回上限会导致新发ETF因“买入赎回”折价套利链条不通畅从而出现大幅折价的情况，这对于当日卖出的投资者而言同样是不公允的。

既然已有ETF上市规则不能完全解决流动性及价格公允性等问题，而真正的发起式ETF可利用做市商机制解决好流动性及价格公允性的问题，另外还可以带来降低ETF发行成本以及改变当下略显扭曲的ETF发行生态等正外部性，那么监管层何乐而不为呢？

当然，考虑到公募行业的根本大法《基金法》对基金上市条款做了明确限定，因此要迈出这样看起来不大不小的一步可能并非短期能实现的。

至于说监管层这两年一直在推行的降管理费、降交易佣金及将基金销售同交易佣金脱钩等行动是否能够改变当下扭曲的ETF发行生态，我个人持一定的怀疑态度。

因为公募产品发行及销售市场是一个完全竞争的市场，市面上有100家以上的基金公司及100家以上的券商，到底是哪个基金公司和哪个券商建立两两合作关系，主要考量因素是什么，我们不难想象。换言之，过往这些相对显性的“潜规则”被取缔后只会被更隐性的“潜规则”所代替。

写在最后...

近几年，ETF市场一直在狂飙突进，规模节节高，在这个过程，整个行业发展生态出现一些潜在问题及矛盾是自然而然的。

对于这些行业发展过程中出现的不合理现象，要真正解决也并非一日之功，但要解决的问题的前提是发现问题并提出解决方案，不断探讨从而形成共识。

作为自媒体，近期我也连连续续写了不少关于ETF行业发展的文章，希望这些文章能够连同这篇文章一起，为整个ETF生态圈的繁荣贡献一份微薄的力量。

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