逐个梳理：特朗普归来！政策期待会有哪些？大宗商品、股票及海外资产会如何演绎？

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本文综合自中信证券、民生证券等部分报告观点

2024年美国大选结果落幕，我们对市场最为关注的几大焦点问题进行了汇总。大选形势方面，特朗普已经锁定足够的选举人团票赢得总统选举，后续更需关注国会归属，若出现共和党横扫，美国对华压力或更显著。对地缘格局而言，全球或呈现“小型冲突不断、大型冲突难有”的状态，俄乌和巴以冲突可能烈度先上升再下降最后逐步走向终局，而“重返亚太”仍是特朗普的政策重心。

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问题（1）：本届美国大选结果如何？

根据新华社报道，美国媒体测算截至北京时间11月6日15:30，共和党总统候选人特朗普已获得至少270张选举人票，赢得了本次总统大选。

本届大选是近年来局势最为焦灼的一届，此前特朗普与哈里斯在民调中难分上下，大选预期经历了多轮反转。根据美联社统计结果，由于特朗普拿下了宾夕法尼亚州、北卡罗来纳州等关键摇摆州，已经锁定了超过270张选举人团票，获得了本届大选的胜利。总体来看，本届大选延续了全球的保守主义回潮趋势。保守主义并非一个固定且精确的概念，需要放在具体的历史、文化、国别和社会语境下理解，但大体上代表了一种坚持传统价值观、反对突发变革的观念。相较于20世纪80年代更加“古典”的保守主义，此次保守主义回潮对内带有更大极化政治色彩、对外更多表现为安全泛化，将持续重塑全球地缘与经贸秩序。

竞选宣传并非均能落地，实际的政策主张也难以在胜选后立即明确，我们认为后续仍需在关键的时间窗口观察新总统的政策主张。在今年11-12月，预计当选者会逐步提名内阁人选，充实执政团队，各项政策思路与执行尺度将有更多观察窗口。在明年1月，美国将举行新任总统的就职典礼，新总统典礼上的就职演讲可能包含关键性的政策承诺，通常具备一定的政策优先级与紧迫性。在此之后，一系列政策可能以总统行政令的方式密集落地。

除总统选举之外，美国国会的换届同样需要重点关注，特别是在财政政策等关键问题上，此外，根据路透社统计，截至北京时间11月6日15:30，共和党在参议院已经领先，众议院尚存悬念。总统所属党派对两院的控制权对于政策落地的可行性至关重要。鉴于特朗普已在总统大选中胜出，一旦国会再出现共和党横扫的情形，则特朗普的减税等强刺激政策或更易落地，国会对华鹰派的话语权也将更大，对于我国的外部压力或更加明显。而若特朗普胜选但形成“分裂国会”，则两党、两院的博弈或更加激烈，或能在一定程度上牵制特朗普对外政策的精力。

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问题（2）：本次特朗普主要政策主张包括哪些？

总的来看，特朗普主张较大力度的宽财政政策，对内减税，对外征收关税，主张放松监管，提出要驱逐非法移民，产业政策上重视科技、鼓励化石能源。

1. 对内减税政策：提振公司盈利，但会增加通胀上行压力。

特朗普在上一任期间，曾推动《减税与就业法案》通过，该法案将企业最高所得税税率由35%下降至21%，这项大规模企业税改政策将于2025年到期。根据特朗普竞选表述看，他希望将法案中的部分减税内容永久化，并进一步将美国企业税率从21%降至15%。

减税政策对美国经济具有正面支持。降低企业和个人所得税有助于提振公司盈利和居民收入，对美国国内投资和消费有刺激作用。从上一任期的情况来看，在特朗普税改落地半年后，企业盈利出现了明显提振，能源、金融、工业行业的盈利增速领先。不过，减税带来的需求提升也会从需求端增加通胀压力。

来源：兴业证券经济与金融研究院

2. 贸易方面，对外征收关税：可能对经济和通胀造成负面影响。

特朗普具有较为强硬的贸易保护主义，坚持“美国优先”，核心内容是对美国进口的商品征收10%的基准关税，对产自中国的商品加征60%的关税。特朗普认为关税不仅能为美国创造收入，还能作为谈判筹码，也可以用于鼓励企业在美国本土投资。不过特朗普最后加征关税的实际力度和范围仍有较大不确定性。

加收关税政策或对美国经济及通胀产生负面影响。即使在2017年-2020年间，美国频频对其他国家加收关税，但美国的贸易赤字并没有缩减，反而关税政策对美国国内经济产生了明显拖累作用。根据Tax Foundation测算，特朗普的关税政策本身将带来1.3%的GDP拖累，外国对美国关税进行报复也将带来0.4%的GDP拖累。并且，虽然特朗普增加关税的初衷是让海外生产者承担更多税收，但美国居民也承担了物价上涨。根据测算上一轮加关税时期美国每个家庭每年多支出了200-300美元的关税成本，预计本轮关税也大概率将推升商品价格，增加通胀上行压力。

来源：BEA，华泰研究

来源：Tax Foundation，兴业证券经济与金融研究院

3. 放松政府监管：节约监管成本，减轻小企业监管负担。

特朗普在上一任期初期便提出法规“一进两出”，对环保、劳动、医疗卫生与教育领域进行去监管化，预计本次任期中将在更多领域推进放松政府监管的进程。共和党党纲宣称将在能源、加密货币、人工智能、住房、汽车行业、环保以及金融监管等领域推动放松监管。

从特朗普第一任期的反馈来看，放松监管节约了监管成本，小企业的监管负担有所下降，也对特定行业产生了积极影响，例如放松对中小银行监管带来了脉冲式信贷增长，放松传统能源监管对美国油气开采投资有一定的提振作用。

来源：Haver，华泰研究

4. 收紧移民政策：减少劳动力供给，可能会助推通胀。

特朗普主张收紧移民政策，提出要采取最大规模的非法移民驱逐计划，支持在美墨边境建造更多的边境墙，但应该允许美国大学毕业的外国人获得绿卡以加强美国对全球人才的吸收。

虽然当前美国民众对移民问题比较敏感，但实际上美国移民是美国净人口增长的主要构成，也是新增劳动力的重要供给，非法移民更是为美国提供了廉价的低端劳动力供给。2021年至2024年9月，美国劳动力人口共增长 855 万人，其中外国出生人口占比超60%。收紧移民政策将直接影响劳动力市场供给，影响美国就业数据的同时也会增加工资通胀螺旋上行的压力。

来源：CBO，海通证券研究所

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问题（3）：后续关注什么？

对于特朗普的政策，我们遵循两个思路：大选后说的话比大选前重要；做比说重要。

一是，关注新任总统的胜选演讲和施政宣言，可能给2025年的政策顺序提供线索，关于移民等方面的行政令可能优先落地。

二是，关注新任政府的人事安排。特朗普及其过渡团队可能在11~12月陆续公布新一届内阁候选人，经由参议院批准后，明年2~3月陆续宣誓就职。重点关注财政部长、贸易代表等要职。

三是，关注美联储政策前景。特朗普第一任期时期，经常对美联储进行口头干预，2018-2019年曾喊话美联储，类似的口头干预明年可能重演。此外，特朗普可能通过“影子美联储”的方式进行干预，例如，在鲍威尔2026年5月主席任期到期之前，特朗普即提名继任主席的人选，令市场对鲍威尔的关注度下降。

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问题（4）：特朗普当选，对A股有何影响？

特朗普当选对A股市场的影响主要体现在以下几个方面：

1、贸易政策：特朗普当选后，根据他发言释放的信息，他大概率延续“美国优先”的理念，继续推行贸易保护主义政策，如加征关税。这将直接影响中国出口企业的盈利能力和市场份额。2018年至2019年，特朗普政府发动贸易战，对中国商品加征高额关税，导致家电、电子、机械、汽车等出口占比较高的行业股价受到冲击。贸易政策影响出口企业，进而一定程度限制相关企业生产意愿，这将一定程度对于当下国内稳增长政策形成负面冲击，影响国内政策效果，这也是当下市场担忧的重点。

2、市场情绪和风险偏好：特朗普上任后，政策层面的尤其是关于对华关税的不确定性会影响市场情绪和风险偏好，可能导致A股市场出现短期波动。短期影响主要为负面冲击，参考前期特朗普遇刺后，叠加拜登推选，特朗普支持率上涨，A股走势承压。

3、行业影响：由于特朗普政策主张带来避险情绪升温，同时鼓励科技发展，将有利于有色金属贵金属、电气设备、半导体、消费电子、保险等行业。特朗普政府在减少联邦支出的背景下，对医疗领域的资金支持有所减少，移民政策，包括加强边境控制和限制非法移民进入美国，对医疗行业的人力资源产生了影响。此外，特朗普政府对进口商品征收高额关税，虽然主要针对的是钢铁和铝等建材，但这种政策提高了建材的成本，对建筑行业造成了一定的成本压力。其鼓励化石能源还将对环保行业形成冲击。因此，环保与水务、电商、建筑装饰及工程、建材、医疗服务等行业，可能面临一定的挑战。

总的来说，特朗普当选会从货币政策影响、加征关税带来基本面、风险偏好变化，以及汇率冲击等方面，对A股走势形成冲击。

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问题（5）：特朗普当选，对大宗商品有何影响？

有色金属

2018年贸易战，特朗普主张对外加税，对内减税，美国经济强大，美元强势，财政赤字扩大，反对新能源，这些主张对工业品的消费和价格都是不利的。今年有色金属的问题是在供应上，明年供应问题会缓解，再加上特朗普上台对全球经济不利，对新能源的推动不利，有色市场的压力会更明显。整体来看特朗普当选对有色和贵金属市场是较大的利空。

具体到有色和贵金属品种上：

1、提高关税的影响特朗普此前承诺一旦赢得今年大选，将采取更加激进的关税措施，比如可能对几乎所有进口商品加征10%的关税，尤其是对中国商品的加征幅度高达60%，大面积推动与中国“脱钩遏制”。特别是在电动汽车领域，特朗普称关税将提升至200%，纺织、电子等领域将逐步停止进口必需品，将会利空有色金属消费。

2、支持传统能源特朗普政府在任时倾向于支持传统能源的开采，相关政策有：1）退出巴黎气候协议，撤销奥巴马时期关于减少温室气体排放的政策，放松了对能源行业的环境法规，降低了企业的合规成本。2）提出“清理和减少计划”，旨在简化能源项目的审批流程，加快项目建设。3）提出“美国优先能源计划”，强调美国的能源独立，减少对外能源依赖，推动能。2024年美国光伏装机量预计45-50GW，全球占比8%-10%；2024年美国新能源汽车的销售量160万辆左右，全球占比10%左右。若特朗普大力支持传统能源，新能源消费会受到抑制，将会利空铜、镍、不锈钢、锂和工业硅等品种的消费。

黑色金属

从政策端来看，特朗普在竞选前期曾表态，如果当选将对进口商品加征关税，尤其是对中国商品的加征幅度高达60%，因此未来美国政策或将对中国黑色金属的间接出口产生一定利空。根据2018年美国对华政策来看，主要针对中国对美制造业产成品出口施加影响，使得2019年左右中国部分制造业产成品出口下滑程度高达25-80%。我国涉及钢材间接出口的主要产品有船舶、汽车、集装箱、农机、工程机械、家电、电梯、钢结构等。

根据我们的测算，2024全年间接出口或在1.22亿吨。因此，海外钢材出口和制造业产成品出口的变动或对钢材需求产生较大的影响，我们估算偏悲观情形下，全年影响间接出口约1278万吨。新任总统上台后，未来美国政治格局大概率会向不利于我国出口的情况转向。若美国全面开启对华制裁，并加强对墨西哥转口贸易的溯源，则将使得自2018年后“301条款”关税涉及到的中国对美商品出口量受到限制。然而，若美国大幅对华加征关税，使得中国优势商品难以进入美国，供应链的混乱将推升美国国内商品价格，这也将引起通胀数据大幅回升，关税政策实际落地或低于预期。同时， 2018年以来，原产自中国的电机、钢铁制品、车辆、运输设备等商品对美的出口占比持续下滑，份额转向亚非拉欧盟国家和地区，来自美国以外的出口增量可能对冲一部分美国关税影响下的需求下滑风险。同时，特朗普上台后，中国大概率采取更积极的财政政策对冲其影响，

对于黑色金属的需求端而言，未来还需要关注国内财政政策的具体实施额度和对冲情况，关注地方政府化债情况，新增债流向比例等。总体来看，特朗普的上台在中长期利空钢材出口，然而向亚非拉地区的出口转向或对冲一部分政策端引起的出口下滑风险，关注关税政策落地规模以及时间点。从钢材品种来说，由于热卷是制造业产成品的主要原材料，因此关税政策对热卷的影响更大，而国内财政政策可能对后续基建及房地产需求产生一定刺激，使得螺纹相对受益。

航运板块

集运指数（欧线）

大选结果对于运价的影响主要涉及到关税政策和地缘政治方面。

关税政策方面，特朗普上台后预计将推进更加激进的关税政策，主要包括对进口商品加征 10%的基准关税、取消中国的最惠国待遇、对中国商品加征 60%的关税等。与之相比，哈里斯的关税政策则较为温和。

但需要注意的是，关税政策对于运价的影响较为复杂，短期来看，关税政策变化对运价的影响取决于关税加征的具体时间点，若加征时间点能够留出发运窗口，短期预计迎来阶段性抢运，对近月运价形成一定利多。中长期看，贸易摩擦的加剧可能弱化欧洲的发展前景，对远期发运形成一定利空，需要注意的是中国供应链比较完善具有相对优势的情况下，贸易摩擦加剧之后全球产业转移的趋势预计延续，资本品在出口结构中的占比预计提升，全球贸易航线结构也面临重塑。

地缘政治方面，若特朗普上台后地缘政治出现缓和，可能形成对远月复航预期的加强，形成近强远弱的格局。

农产品

豆粕

特朗普在本次竞选之前就已经表明，要对中国加征60%甚至更高的关税，美国是中国重要的贸易国，一旦美国对中国制造业加征关税，中国大概率也会在农业领域做出对等的反制措施，对美国大豆加征关税的情况大概率会出现。中国大豆高度依赖进口，每年进口量大约在1亿吨左右，其中由美国进口量大约在2000-3000万吨，中国对美国大豆进口的依赖不仅表现在绝对量上，也在季节性上，一般中国对于美豆的需求体现在每年10-1月的船期，对应国内是11-2月的豆粕供应。因此两国互征关税无论在成本端还是未来的实际供应上都会产生比较大的影响，推动豆粕价格的上涨。

但是，从基本面衡量加征美豆关税对于国内豆粕的影响需要在短期和长期角度分别衡量。首先，长周期来看，去年全球大豆进口量在1.77亿吨左右，按自然增长来看，今年进口预计增长至1.8亿吨左右，其中巴西大豆在1.7亿吨产量假设下，出口在1亿吨左右，在完全给到中国的假设下，其他国家需要提供的出口量大约在8000万吨左右，这在明年全球4亿吨产量，其他国家2.2-2.3亿吨产量假设下会相对偏紧，需要巴西提供出口，并且这其中包含了一部分不常见的贸易流，因此，仅由巴西豆供应中国是不足的，到巴西供应季末，中国进口大豆会出现紧张，利好单边及远期基差上涨。但近端风险可能不大，这主要体现在时间差上，当前中国对美国大豆缺口主要体现在12-1月上，总量预计在800万吨左右，2-3-4月巴西豆集中上市，中国对美豆缺口大概率不超过500万吨。而特朗普宣誓就任要到1月20日，这意味着美国对中国宣布加征关税大概率会在此之后，所以实际上缺口可能主要体现在3-4月，因此总量来看，可能不会超过300万吨，影响比较有限。

回到基本面来看，豆类市场24/25年度供应宽松的特点比较明显，并且中国12月大豆压榨利润良好，近端供应压力仍然存在，特朗普任职对于盘面以及豆粕1-2月基差会有提振效果，但空间有限。对于远月盘面有较大提振潜力。

油脂

特朗普当选对于油脂的影响更多会体现在生柴方面。按照特朗普政府对能源方面的理念，其更为倾向于支持对传统化石能源的开采，从而降低能源成本，推进油价下跌，而对可再生能源的支持力度则比较弱。此前EPA推迟了原定于今年10月底11月初将要公布的新的RFS生物燃料掺混目标，至明年3月再发布。基于以上的执政观念，特朗普政府上台后或将对2026年及以后的RVO义务掺混量的增长空间带来限制，进而对美国生柴中以豆油包括菜油为生产原料的品种产生一定的不利影响。

不过影响油脂价格的因素较多，油脂届时在美国新政府的能源、经济以及外交政策等共同影响之下所带来的蝴蝶效应也会更为复杂，因此仍需实际去看后期政策的变化，以及国内外宏观方面和油脂油料产量等情况的动态调整。

棉花

特朗普曾在竞选活动中多次宣称，他当选后将对所有进口到美国的商品追加10%的关税，对中国的商品则要加征至少60%的关税。特朗普再次当选后中美贸易关系可能会再次紧张，美棉出口可能面临较大的问题，2023年度美棉签约出口市场中中国占比达40%，中美贸易关系紧张对美棉是一个利空影响。而对于郑棉来说，美国是中国的最大纺织品服装出口市场，占到总出口额的15%左右，一旦美国对中国服装加征高关税，那么对国内的纺织品服装来说冲击也会比较大，影响棉花的下游消费，因此对于郑棉来说是利空。在2018年到2019年的中美贸易战过程中棉花价格出现大跌。

能源化工

原油

【能源政策】消减环境和气候变化相关监管，可能废除《通胀削减法案》中对新能源的补贴，鼓励化石能源生产、出口。

潜在影响：低油价环境中，美国石油企业增产的意愿更多取决于生产利润；高油价的环境中则会鼓励扩大生产而非采用抛储的方式抑制上涨，从长周期看限制了油价上涨的空间。

【外交政策】奉行“美国优先”的外交政策，减少对海外包括盟友的经济援助，并强调通过增加关税促进制造业回流。

潜在影响：特朗普曾表示将迅速结束俄乌战争，随之而来的可能是俄油贸易环节的正常化，贸易摩擦成本和地缘风险溢价将有所回落特朗普在上一任期中曾撕毁伊核协议，制裁伊朗石油产业，使其石油产量和出口降至低位。另一方面，特朗普可能会呼吁以沙特为首的OPEC成员大力增产，但考虑到制裁、增产等兑现的节奏未必一致，未来原油供需可能出现阶段性供需失衡的情况，放大油价波动。

【经济政策】强调提高关税以平衡贸易逆差，提出对所有进口商品征收10%至20%的关税，以鼓励企业在美国本土建厂。

潜在影响：特朗普上任后可能发起新一轮的贸易战，中长期打压全球经济增速，进而限制石油消费增长，对油价整体偏空。

【移民政策】主张更严格的移民政策，包括收紧移民法规和推行移民禁令。

潜在影响：提升关税和限制移民等政策将阻止低价的海外商品进入美国，使美国国内的经济、通胀更具有韧性，美债收益率上行，对油价有一定支撑。综合来看，特朗普赢得大选后，中长期原油供应的上限更高，限制了油价上方空间。但短期考虑到各方面政策落地时间和力度的不确定性，油价还将呈现宽幅波动的状态。

橡塑板块

特朗普政府的上一任任期为2017年1月20日至2021年1月20日。在2018年3月22日，特朗普签署备忘录对中国进口商品大幅征收关税当日，RU合约价格下跌6.5%，L合约下跌1.3%、PP合约下跌2.5%。以轮胎为例，美国是我国轮胎的重要出口目的国，在2017年2月至2020年1月（全球新冠疫情爆发以前）的36个月内，我国出口轮胎金额总计为441.9亿美元，较2014年2月至2017年1月特朗普执政之前的36个月增长3.1%。而2020年2月至2023年1月的36个月中，我国出口轮胎金额总计为493.3亿美元，较特朗普执政的前三年增长了11.0%。橡塑板块商品除了关注原油的锚定作用外，在前车之鉴下，仍需关注对美国与我国发生贸易摩擦后的利空影响。

纸浆与原木

特朗普政府执政期间，美国大幅提高了对加拿大软木材进口征收的关税，税率提高至20%，直至任期尾声才下调关税，24年上调了关税，特朗普政府当选，整体保守为主，未来木材降税可能性较小，加拿大木材加工业预计会继续陷入萎靡，导致制浆厂的原料成本长期居高不下。

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问题（6）：特朗普当选，对美股、美债、美元、黄金有何影响？

大选结果公布前，市场交易的天平就已经开始向特朗普获选倾斜，当大选结果尘埃落定，我们需要关注两方面因素对资产的影响。

一是，2016年特朗普当选属于“意外事件”，对资产价格的短期影响更为明显。但当前市场提前交易特朗普胜选，结果公布对后续市场的影响大概率不会像2016年那么大，不同资产对特朗普胜选预期计入的多寡将影响资产价格走势，甚至部分资产可能会出现“交易逆转”的情况。

二是，特朗普竞选期间公布的政策主张之间其实存在矛盾之处，特朗普上一任期的政策兑现率也不算高，因而后续的政策推行仍具有不确定性。并且，每项政策对经济和资本市场的影响不同，政策落地的节奏可能也会对资产价格走势产生较大影响。

美股：从中期角度看，特朗普的减税主张有助于美国经济增长和企业盈利，这依然是美股上涨的主要逻辑，结构上，特朗普的政策主张利好金融、工业以及科技板块。但当前美股估值处于相对高位，如果特朗普当选后推出极端政策导致风险偏好下行，可能会造成美股波动。

美债：经济韧性、通胀预期和美债供给压力共同推升长端美债利率中枢，美债利率曲线或“陡峭化”。一是，近期公布的数据显示美国经济仍存在韧性，叠加美联储开启降息周期，美国经济软着陆概率提升；二是，对内减税、对外加征关税以及更为严格的移民政策，增加了美国可能面临的二次通胀压力；三是，宽松的财政政策带来市场对于美债利率的供给担忧。

美元指数：虽然特朗普主张的一系列刺激政策对美元指数有拉动作用，但是特朗普团队曾表示希望通过干预美元走弱来强化美国制造业和出口竞争力，政策之间存在矛盾性导致美元指数走势具有不确定性。

黄金：特朗普当选对黄金整体利好，金价和美债利率的非对称性或长期存在。一是，特朗普自身风格存在不可预测性，避险属性将带动黄金价格中枢上行；二是，二次通胀预期，以及美债供给增加导致的美元信用走弱，也有利于黄金价格。

资料来源：

1、中信证券｜特朗普胜选，保守主义回潮趋势延续

2、特朗普胜选后：已知与未知（民生宏观团队）

3、【银河解读】美国大选结果对大宗商品的综合影响

4、特朗普当选，对A股影响几何？（南华期货）

5、特朗普胜选！如何影响各类大类资产？（星石投资）