周中闲聊 - 没有真理，都是分歧，事在人为

作者：培风客

题图： 培风客微信公众号

本来这篇文章我是想在上次访谈后找一天发的，但正好看到一位前辈和朋友发了次条的文章，所以就想今天写了。其实很早之前就想转发他的文章，但今天显然是一个好时机。我们认识在大概6年前，当时他就已经是非常资深和优秀的前辈，但对于当时还很懵懂的我依然给予了很多耐心，教会了我很多东西，至今我依然深深感激。时至今日，很多时候他的看法会比我更加成熟和深邃，我也总是能从中学到很多。

而我今天想说的和他没有太多区别，但我想更多从我自己的经验说起。从2015年到今天，差不多十年时间，我在大宗商品市场和商品并购市场所看到的，所学到的东西，最重要的一条就是
“中国市场和美国市场几乎从来没有时候，看法是完全相同的，有些时候中国是对的，有些时候美国是对的，都是具体情况具体分析的”

所以我想今天从两个线索，大宗商品价格和公司并购，两个路径，讨论从2015-2024年，我所看到的分歧，和这些分歧最后的原因，以及最后的结果。我还可以加上一个经济的分歧，但我觉得没必要了。这个可以以后再谈。
我写这个文章是想说明一个反复说的事情“我不相信有任何人在这个年代可以看穿历史，我也不相信任何纯经验纯历史的东西，我只相信一步一步实干和亲历者的经验，对于只谈理论和大道理不谈落地的人，我确实兴趣不大”
这就像你去参加一个商品的论坛，如果有人给你讲过去六个月商品走势是怎么复盘的，比你听一个人给你讲过去60年商品的大周期可能在当下更有用。不是说长周期的研究没有价值，而是我们现在处在一个高波动的年代，长周期更适合低波动的时期。或者打个比方，一个股票连续5个涨停，然后这时候有人给你讲这公司过去10年的经营思路，这有没有用呢，有用，但对明天帮助不大。我也可以做价值投资者，但如果股票连续五个涨停的时候我说自己用价值投资那就是搞自己。
而且我也希望大家可以自信一点，在商品领域，中国和外国的分歧经常发生，有些时候是中国对了，有些时候是外国对了，不存在什么中国一直赢的美好故事，也不存在什么外国一直赢的事情。

并购市场：过去10年就没有任何一年，中国和海外投资者看法完全相同，买卖存在就是双方多多少少互道傻逼的结果

2015-2016：分歧，中国供给侧改革，美国负利率猜想

我第一次参与大宗商品并购是在2015年，很多人可能都不记得那个年份了，当时是碳酸锂第一次走上历史的舞台，没记错的话价格和今天差不多。我记得当时是从5万涨到15万。

2015年-2016年，我记得最后一家在中国大陆运营的海外黄金公司Eldorado退出了中国市场，然后紫金去收购了Kamoa，历史在这个时候交汇。一进一出其实是一个标志性年份。

但当时没人有感觉，当时海外市场的看法是下面几个

- 通胀完蛋了，我们进入了一个长期低通胀的年代，那些铜矿公司都必须想办法divest自己在2012年并购的资产，轻装上阵

- 利率可能要往负数走，黄金可能有一点价值，当时黄金价格1050，但整体来说，因为通胀没有了，所以黄金的价值也不大

- 中国炒锂就是一种平凡的小金属炒作，大家看过很多，但你看所有的大公司都没有买锂矿，说明这个品种依然不够主流

- 天知道为什么中国人给矿业公司估值那么高

而中国投资者眼中看到的是另一个情况

- 2015-2016年的供给侧改革+居民部门上杠杆，通胀可能不会继续跌了，而因为汇率在6.5左右，非常有利于海外并购

- 中国市场给矿业公司估值更高，注入资产存在套利机会，尤其是锂矿

所以双方一拍即合，从2014-2016年中国公司完成了很多海外矿业并购，其中一个重要原因就是双方都觉得对方可能是傻逼。中国公司觉得你们在2012年上了那么多杠杆，结果价格跌了4年，没办法只能低价甩卖。外国公司觉得，你们在负利率和低通胀的大势前面还要做多通胀，那赶快卖给你。

伟大的交易都是从伟大的分歧开始的，所以看到分歧，最蠢的事情就是去说服对方，做交易的人，每一笔钱都是从和你看法相反的人手里赚来的。然后我们都知道，现在很多成名矿业公司的发家之路，可能都是2014-2016年的一些经典并购。
2017-2018：内部和外部的意见分歧

如果说2015-2016年分歧更多集中在内部，那么2017年中国供给侧改革并购过后，2018年其实我自己感觉行业内部已经慢慢感觉周期可能见底了。在2018年有色金属行业的并购开始放量。因为对于很多行业从业人员来说，2017-2018年其实比2015-2016好过很多。

其实从2017-2018年，金价和铜价价格没有怎么动，金价应该是先跌然后2018年8月见底，铜价是先涨，然后后跌，最后算总帐，金价和铜价应该变化在2017-2018年变化不大。但对于之前一直跌的这两个金属来说，这已经是很不错的结果了，从2017到2018年，主要矿业公司的EBITDA都有显著提升。自由港从4.24B到6.49B，南方铜业从2.45B到3.56B，紫金从1.29B到1.72B。但你一看股价基本都没动，因为EV/EBITDA都在掉...

所以如果说2017-2018年，我的感觉就是，当时内部已经慢慢形成共识，而如果你看外部的研究，你会发现依然极其悲观

2019年年初，当时黄金价格已经见底，但如果你去看外部对黄金行业的报告，下面德勤报告的标题就很好形容

（一朝被蛇咬，十年怕井绳）

然后我并不是想针对德勤，我想说，在悲观时候，你会看到很多奇奇妙妙的结论，比方说下面这个

如果你稍微理性一点，你会说黄金的AISC已经见底了三年了。但如果你拿2012年去比，然后写一个-21%在右边，很多人读下来就感觉依然很悲观。是的，AISC比2012年跌了21%，但价格跌了25%...
这并不奇怪，这就是人性，看到底部后一定会有迟疑，然后会有二次探底，然后再拉的时候就简单了。
所以当时的并购买方和卖方都有自己的理由，买方看到的是价格回暖，估值竟然没有动，而卖方很多时候是出于债务紧缩的考量，2018年联储还在加息，大家在2017年并不知道2018年国庆节会有一个卡舒吉在大使馆被肢解，然后伊朗的石油会被放入市场，然后联储两个月后就开始降息。当时大家想的是，债务到期高峰是2021-2022年，而负利率已经被证伪，那么到时候如果再融资，利率要更高。所以不如赶快Divest一些非核心资产。

当时对于债务的担忧是非常充足的，债务最严重然后地缘冲突最蛋疼的自由港，我记得估值只有4倍EV/EBITDA

2019-2024：无数想不到的事情
2019年年初大家从极度悲观中走出来，不相信中国市场已经在元旦后就见底了。2019年7月31号联储说Mid Cycle Adjustment，大家不信，觉得要萧条。2019年12月，大家都相信2020年不会降息，美国已经软着陆，武汉的疫情开始蔓延，2020年1月底，春节后回来的第一个交易日，绝望的空头拿着500去空50的股指期货，第二天就被打脸。2020年3月份，库德罗说150bp的降息是合适的，周中就出事情，2019年说了半年黄金的避险属性，2020年3月危险发生的时候发现这玩意不避险。
2020年夏天负油价，2021年1月份中国高成长美国低利率的故事被所有人相信，联储说通胀是暂时的，2021年年底，大家对美国加息高点的判断应该是1.25%附近我记得。2022年4月份之前没人猜到联储加息的速度。2022年年底大家就觉得美国要加出萧条了。然后2023年2月1号一个6倍sigma好的数据。
2022年本来是矿业公司债务到期高峰，2012年大家举债的时候觉得前途似锦，2015年的时候觉得前途没了，但以后也许可以负利率借钱，2017年大家觉得前途好一点，但负利率没了，还是不知道怎么续作，2018-2019年大家担心了两年怎么续作债务，结果2020年疫情了，利率又回到了0，然后商品价格涨了20%，什么都没事了。
所以说，我知道大家都喜欢那种看穿历史的眼睛，但对于我来说，2019-2024年教会我的事情就是，活下去...活下去就有希望，然后可以预测，但不要预测错了就自杀，因为没必要...
一个人30岁时候经历的事情，会决定他一生相信的东西，毛泽东30岁的时候经历的第一次国民革命和他后面写的农民调查报告基本上可以说奠定了这个人一生的两个精神，在他老了之后总结自己，也是这两个逻辑，赶走了日本人和蒋介石，发动了文化大革命。我可以举出无数例子，但我始终相信，一个人或多或少有自己的天命所归，1920年代出生的那一代人，在自己30岁的时候经历了新民主义革命和第一次五年计划，勇气和决心很多时候就好一点。我觉得自己比较幸运的是，2019-2024年中国很多东西都在通缩的时候，我自己研究更深的金和铜有幸是在涨的，商品做多做空都可以赚钱，但市场的氛围不一样。人的性格也会有区别。

所以如果你看矿业的并购，从2015-2024，你会发现无数庙算都落空，之前大家更喜欢黄金，现在更喜欢铜，之前大家更喜欢全球化的公司，现在发现全球化也是双刃剑。大家担心的2021-2022年债务高峰，结果因为疫情反而成为再融资高峰。而从矿业并购中，我发现牛逼的矿业公司其实用一句话就可以解释，和预测关系不大，当然如果可以看准行业趋势更好，但如果看不准。那么就是下面这句

“平时成本控制好一点，活下来就有机会”

然后我想稍微说一下商品价格领域，在金和铜这两个领域，海内外看法我觉得很少有趋同的时候，趋同的时候就是大机会。分歧时候就是你找机会判断谁对的时候。而我相信只要你看完下面，你就会发现中国人和外国人都是两个眼睛一个嘴巴，没有谁比谁更牛逼，大家很多时候都是公平竞争。

黄金：分歧永远在
2015年是黄金价格的最低点，当时中国投资者很多已经非常悲观，反而是海外投资者因为猜测可能有负利率，对于黄金高看一眼，这也导致2016年黄金有一波散户流入，最后负利率没有实现。2015年811汇改之后有一些用汇率看人民币金的声音。但并不大。当时中国根本不管负利率这个事情，当时中国经济增速还足够快，中国的投资者觉得2015年的利润下行只是一个坑，没想到是TM一个大顶....（下面这张图绝对是我觉得所有投资我A，判断我A是否反转的人都应该至少看一眼的）

2016年黄金价格见底后，一些中国公司开始看有没有抄底的机会，但数量也不多，而且比较搞笑的是，当时黄金公司价格比铜好像还要贵一点，当时没人觉得铜有长期机会。在2015-2016年，黄金是比较好跟着实际利率在走的，所以利率和通胀的预期大幅影响黄金的价格。2016年其实随着中国的供给侧改革和美国不加息，黄金有一段时间是不错的

然后2017年，美国开始加息，大家觉得完蛋了，中国投资者2017年都在茅台五粮液格力美的和上证50上，对矿业没有任何兴趣，对黄金也没有，所以那时候黄金基本上就是美国定价。所以黄金2017年表现并不好

2018年中国核心都在贸易战，黄金是2018年8月见底的，因为当时美国经济已经多多少少有一点无法忍受加息了，10月卡舒吉出问题之后，美国高收益债市场大跌，然后利率预期反转，黄金在2018年q4反转。中国投资者还是没有什么想法。

2019年很多因为利率曲线倒挂做萧条预期的黄金买家。这就是前面说的，这群人因为利率曲线倒挂做萧条预期，结果萧条来了，但因为covid，那这怎么解释呢...
2020年黄金表现不错利率财政双刺激，然后降息完成后经济复苏，黄金见顶，然后如果按照之前的剧本，2022年就应该空黄金了，然后虽然大家没有预见2022年加息幅度，但大家更没想到的是，黄金在这个时候因为央行购金和实际利率脱钩了。

2023年中国一些投资者因为美国萧条预期买黄金，结果美国没萧条，但中国也没复苏，人民币贬值了10%，人民币黄金反而表现不错。央行购金持续。

我自己的感觉就是，从2015年到2024年，只有两个时候黄金可以取得中外投资者的共识，要么是货币宽松的起点，2018年Q4，要么是财政宽松的起点，比如说2020年Q1和2016年Q1，如果货币宽松和财政宽松一起预期发生，例如现在，黄金就会很好。其他的时候，没有任何共识预期，每个人都在交易自己的东西，而且无数新东西。我自己经历和参与的黄金理论讨论，包括但不限于

- 2015-2016年的负利率

- 2018年的贸易战对黄金影响

- 2019年的利率曲线倒挂对萧条

- 最近的央行购金

我发现这些东西都有价值但也没那么有价值，核心还是货币和财政的双宽松。2016-2018年美国财政宽松但货币没宽松，黄金也就那样。

铜：真正的难题

如果说黄金海内外有分歧更多是中国人不在乎或者说中国人看的不如美国人准。铜是真正意义上的分歧品种，中国人看的多，美国人看得多，而且中国人有看得准的时候，美国人也有看得准的时候。铜博士名不虚传。

2016-2017年，全球制造业PMI复苏还是算是同步，这里有一个细节，2017年10月，十九大上周行长直接宣布PMI见顶，中国投资者当时如果有记忆，当年铜和上证50基本上镜像，海外投资者把铜当作是一个中国品种，所以看到PMI见顶，然后历史上铜和PMI关系很大，所以大家2017年10月份之后很多空铜的声音。然后发现铜根本没跌，到了2018年1月份才开始跌。那时候全球PMI见顶，我对这个事情记忆深刻是因为那是我第一次开始思考，是不是铜这个东西不一定是跟着中国PMI，而是中国PMI其实跟着全球PMI。

2019年之后我感觉铜的研究，海外投资者有两个地方看不清中国，第一他们低估了中国对房地产的压制力度，第二他们低估了中国新能源车的渗透率爬升。当然，我觉得国内投资者在2019年能想到2022年房地产和新能源车样子的人可能也不对。但这两个东西一进一出，抵消了很多铜的需求增减。

所以我一直觉得，很多海外投资者，尤其是一些之前投中国做得好的人，很多还是把铜当作是一个中国品种，但可能多多少少忽视了结构

而中国投资者很多时候，高估了中国对铜的需求，其实铜还有很多一半来自海外，今年电网的需求就是一个例子。

这两个东西加在一起，就造成了2022-2024年铜的走势，细节上奇怪，宏观上明晰，宏观上明晰是因为只有中国和美国的共振复苏（或者预期）才能拉涨铜，只有中国和美国的共振萧条（或者预期），才能干下去铜。然后沪铜和伦铜的库存总是奇奇怪怪走势差异。中国和海外的制造业PMI也有不同的逻辑，所以细节上总是没法深究。宏观上反而简单。

人在30岁时候经历的事情，可能塑造一生，这东西有时候就是命数使然，你没法选自己出生的年纪，也没法选择自己世界观成熟的时候经历了什么。但我觉得自己运气好也不好，命理学中，有些人就是一辈子平顺到老，但有些人就是坎坷很多，我觉得看自己这个样子，2019-2024年者五年我目测是人类历史上非常不太平和波动大的五年，而且未来可能更大。纵观人类历史，往往都是有了波动，就有了平复波动的人，有人去总结说万事皆可为，就有人在这些人之后去总结人类的周期。
我之前研究很多经济周期，但我越来越觉得，可能我们这一代人，幸运又不幸，我们不会有一个放之四海而皆准的经验去追随，我们可能就是要筚路蓝缕，去克服种种高波动年代的困难，最后创造一个低波动的年代。

最后我想用一个故事结束这篇文章，朱德朱老总在历史书上，很多时候被我们觉得是一个比较平稳的角色，他资历老经验足，但在解放战争，抗美援朝和后面的共和国历史中都没有太多故事。但在南昌起义结束后，他跟着大部队南下，他的嫡系部队基本上跑完。大家尊重他但他没有部队了，然后主力部队往广东南下突击，留下他带着2000-3000人狙击敌人，大家看过红军长征历史都知道，这种留下狙击敌人，都是万分危险的事情，运气好是陈毅陈老总，运气不好就是变成了董振堂董军长，然后朱老总带着这支部队完成了狙击任务，然后发现主力被打光了，他带着这只部队，没有去向，没有目标，单纯就是靠自己的个人魅力，在没有补给，没太多弹药，没有根据地，没有目的地的情形下，带着部队四处游走。最后部队还是跑到只剩下800人，然后去了井冈山，和毛泽东会师。

你看历史，看到的是一个平和的朱老总，但如果在三河坝没有他的坚守，没有他在三河坝失败后对革命的信心，他始终相信后面还会有革命，那么后面就不会有很多事情。

在南昌起义的时候，朱老总已经41岁，那么朱老总30岁的时候在干嘛呢，朱老总30岁的时候在护国军打棉花坡战役，也是坚守，也是守下来，然后护国军解散后，他也是等了十年然后有了后面的南昌起义。所以我有时候在想，如果朱老总不是30岁在棉花坡坚守，然后等到了南昌起义，他在三河坝坚守后，可能也没有那么多信心。

所以过去几年无疑是很困难的，但既然大家活了下来，我相信这段经历，在未来都会有一天发挥作用，如果要总结我学到了什么，就是这个标题，没有什么真理，也没有什么一定发生，一定不会发生的事情，事情都是人做的。

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