升水对中性策略的影响

作者：贝果爸爸Ben好投学堂专栏作家

题图： 量化贝果微信公众号

今天中性策略纷纷大亏，主要的原因是发生在对冲端。许多个人客户听说逼空了，爆仓了，强平了，升水了，一头雾水，因此用一个实际案例简要说明。

在这个案例中，为了更简单分析单纯期货升水的影响，我们假定：

多头买入单一指数，空头做对应股指期货。（实际上大部分中性策略多头是一篮子股票，希望还能跑赢指数本身，做出alpha）

此外，我们还假设：

初始的股指期货和指数完全一致，既不升水（股指期货高于指数）也不贴水（股指期货低于指数）。

期货带杠杆，可日内交易，波动比指数更大，更加反应未来的预期。当指数未来预期上涨时，期货就可能会涨的比指数更多，这就是升水，反之则为贴水。

案例：1亿中性产品，85%仓位

股票账户：初始权益8500w

期货账户：初始权益1500w

持仓保证金：8500*0.12=1020w

安全垫：1500-1020=480w

为了多空一致，空单面额也为8500w，持仓保证金为12%

情景一：小幅升水

指数涨5%，期货涨6%，升水1%

股票账户：权益8925w

期货账户：权益990w

总规模：9915w

亏损：85w

期货端的计算方法：

空头持仓：8500*1.06=9010w

期货亏损：9010-8500=510w

期货权益：1500-510=990w

注意此时，

持仓保证金：9010*0.12=1081.2w

已经需要补保，

资金缺口：1081.2-990=91.2w

此时没有现金，股票账户虽然有钱，也需要资金卖出后第二天才能转到期货账户，如果期货公司的风控较为严格就可能会强制平掉。

大部分期货公司在了解到是对冲产品后，都会同意第二天补保。这时，该产品就需要多空一起减仓。

强制平仓是需要开股指期货多单。多空一起减仓会卖出股票，开股指期货多单。因此这两种操作都会加剧股指期货的升水。

为了避免极端的情况，盘中被强平，我们来计算下如果希望满足盘中持仓保证金不低于12%，多头和空头都需要交易多少。

期货头寸：990/0.12=8250w

需要期货平空：9010-8250=760w

期货股票卖出：8250-8925=-675w

情景二：升水加剧

假设我们的账户什么都没动，但是市场上很多人已经在减仓和强平了，导致升水加剧

指数涨5%，股指期货涨8%，升水3%

股票账户：权益8925w

期货账户：权益820w

总规模：9745w

亏损：265w

期货端的计算方法：

空头持仓：8500*1.08=9180w

期货亏损：9180-8500=680w

期货权益：1500-680=820w

持仓保证金：9180*0.12=1101.6w

资金缺口：1101.6-820=281.6w

更大的资金缺口会导致期货公司有更大的动力进行强平，即使同意第二天补保，也需要平掉更多的期货头寸。

为了盘中达标持仓保证金不低于12%

期货头寸：820/0.12=6833w

需要期货平空：9180-6833=2347w

期货股票卖出：8250-9180=-930w

可以看到，当基差升水只有1%时，要想满足保证金要求，我们只需平掉760w期货空头即可。而当升水达到3%时，我们则需要平掉2347w期货空头才能满足要求。

这无疑会进一步加剧对股指期货多单的需求，加剧股指期货的升水。

可以设想如果这样的形式愈演愈烈，那么股指期货将会逼近涨停，升水达到5%，我们的盘中亏损可能会达到425w，那时候我们被强制平仓的概率将大幅增加，将需要平掉3933w的股指期货才能达到要求。

在股市大涨的时候，股指期货一旦开始升水，中性策略的风控机制会加剧升水，形成恶性循环。

随着升水的加大，中性策略的盘中亏损加大，升水1%，3%，5%，所造成的亏损分别是0.85%，2.65%，4.25%。还不算中间的交易磨损和突发意外。

今天发生了什么

今天，交易情绪极度热烈，本来就容易升水。再加上上交所宕机，大量的投资者涌入股指期货。叠加中性策略被强平，或者减仓，最终引发了股指期货多次涨停，升水达到极致。

未来会怎样

虽然根据股指期货的机制，升水必然回归，而且大多数情况都会快速回归。但是如果由于盘中风控引发了减仓，那么将有可能不能完全修复回撤。即，大仓位跌下来，小仓位涨上去。

所以关心自己的管理人是否大幅减仓非常重要。当然了，这种行情，由于至少需要小幅减仓第二天补保，或多或少会减仓，也就是这种幅度的波动必然会对收益造成负面的损耗。

重要的是，作为中性策略的投资者，大家不要过于恐慌，在这样的基差大幅升水的时候赎回是非常不明智的。

投资者应该尽力了解清楚状况，把学费真的用好，尽可能挽回自己的损失。

我是贝果爸爸，感谢您的支持。

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