加息降息：货币政策的传导机制

作者：淡水泉投资

题图：淡水泉投资微信公众号

我们日常在新闻中看到的加息、降息，属于货币政策中的利率工具。利率工具是货币政策实施的主要手段之一，一国中央银行通过调整政策利率影响市场利率，进而影响社会资金供求状况和经济活动，以实现货币政策的目标。

一般认为，央行政策利率是一国央行直接控制并以此表明货币政策立场，比如我国的央行政策利率包括公开市场7天期逆回购操作利率、再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率。市场基准利率是市场利率体系发展过程中逐渐形成具有很强影响力的利率，是金融市场定价的参考，比如银行间市场同业拆放利率、贷款市场报价利率等。金融市场利率是由金融市场供需情况决定的利率，如国债收益率、贷款利率、存款利率等。

政策利率的调整，以及市场对其未来调整的预期，如何传导影响我们的经济和生活？可以概括为“两步走”。

再贷款利率：指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率

再贴现利率：指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率

存款准备金利率：指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率

超额存款准备金利率：指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率

银行间市场同业拆放利率：根据信用等级较高的银行报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，如上海银行间同业拆放利率，Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor

贷款市场报价利率：Loan Prime Rate，简称LPR，是指由各报价行根据其对最优质客户执行的贷款利率，按照公开市场操作利率加点形成的方式报价，由中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算得出并发布的利率。各银行实际发放的贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在贷款市场报价利率基础上加减点确定

第一步

从政策利率传导到市场利率和各类资产价格

当一国央行调整政策利率时，第一步影响的是各类市场利率和金融市场上的资产价格。

当政策利率调整，或市场预期其调整时，市场上的其他利率也会相应发生变化。这种传导的影响程度可能超出了央行实际行动的范围。以美国为例，2023年初，美国通胀数据高于美联储目标，就业数据也表明经济强劲，市场预期美联储可能需要进一步提高利率以对抗通胀。这种加息预期对收益率曲线产生了影响，2023年1月到2月中旬，美国十年期国债收益率从3.5%左右上升至4.0%左右，而此时美联储还没有采取任何加息行动。这个案例表明政策利率的（预期）调整，如何传导影响其他利率，而且其影响程度有时会超出央行实际的行动范围。

政策利率调整影响资产价格，主要是基于资产定价的一个核心原理，即资产的价格等于其未来现金流的折现值。一般来说，利率与资产价格呈负相关。以债券为例，在未来现金流（本金加利息）固定的情况下，利率上升，投资者理论上就可以用更少的本金投资债券，并取得与加息前相同的未来现金流。也就是说，同样金额的未来现金流折现，高利率债券的折现价值会比低利率折现价值更少一些。

再以股票市场为例，利率调整对股市的影响是多方面的。比如利率调整通常被视为政策导向的信号，也会影响投资者对经济前景的看法。降息可能被视为政府支持经济增长的信号，有助于提振市场信心。利率的变化也会影响企业的融资成本，利率上升会增加企业的借贷成本，导致企业减少投资和扩张，反过来利率下降会降低融资成本，可能刺激企业投资和扩张，而企业经营的变化最终都会反映到股价上。不同行业对利率变动的敏感度也不同，如金融行业可能因利率上升而受益，因为它们可以通过提高贷款利率来增加收入，而地产行业可能因低利率环境而受益，因为低利率降低了购房成本，有可能刺激购房需求。

由此可见，一国央行通过调整政策利率，包括对未来可能采取的行动进行提前沟通，会影响市场上的其他利率和各类资产价格。金融市场具有前瞻性，对政策变动的反应非常灵敏，这一阶段的传导通常发生得相对较快。

第二步

从市场利率和各类资产价格传导到经济活动

上述政策利率通过影响市场利率和各类资产价格，会进一步传导到经济活动。这种传导机制主要通过利率、财富、汇率等渠道来实现。

01利率渠道

政策利率的调整会带来银行存贷款等利率的调整，进而对我们的日常消费产生影响。首先是影响消费时机。一般认为，较高的利率，或预计较高的利率在未来一段时间持续，会激励消费者延迟消费。理由是，利率越高，借贷成本越高，消费者通过贷款进行消费的吸引力就越小。家庭会倾向于更多的储蓄，以从更高的存款利率中获益。反过来较低的利率则会鼓励提前消费。

银行存贷款利率的变化也会影响家庭和企业的现金流。英格兰银行有一项研究，发现利率上升时，贷款家庭倾向于比储蓄家庭更多的调整支出，抵押贷款每增加100英镑，贷款家庭会削减50英镑的消费，相比之下储蓄家庭不太会消费掉因利息提高带来的收益。因此利率的上升将收入从贷款家庭重新分配给储蓄家庭，从而减少了总支出。刊登于经济学杂志的一项相似研究发现每提高1个百分点的政策利率，贷款家庭的消费会减少约0.23-0.55个百分点。财务负担的增加导致许多家庭削减了一些额外支出，如外出就餐或购买新家电，从而影响了经济活动。

这是货币政策通过利率渠道传导，影响银行存贷款利率，对消费时机和现金流产生影响的案例。

02财富渠道

政策利率的调整会影响金融市场上资产的价格，这会进一步传导影响我们的财富水平，进而影响消费行动和消费意愿。

家庭通过持有股票、债券等持有金融财富。上文说到，一般而言利率与资产价格呈负相关（但实际情况往往更复杂，市场的实际反应受到多种因素的影响）。如果降息带来家庭资产价值上升，人们可能会更愿意将部分财富转化为消费。有研究表明，英国家庭每增加1英镑的财富，倾向于消费约5便士。影响这种消费强度的一个关键因素是消费意愿。如果货币宽松政策增加了就业机会，降低了失业的担忧，持有预防性储蓄的动机就会减少，消费意愿会上升。

房产是另一种重要的家庭财富。政策利率水平影响银行抵押贷款利率，这直接决定了家庭在购房时愿意和能够借入多少资金，因此货币政策的调整影响购房意愿和房价。与金融财富类似，房价的变化也会影响预防性储蓄的意愿，从而影响消费意愿。与金融财富不同的是，住房财富的流动性相对较差，意味着通过房价变化获得或损失的财富不容易转化为消费的变化。即便如此，一些家庭和公司可以通过抵押的方式，利用房屋增值来增加贷款。这种方式克服了房价变化的流动性障碍，为房主提供了更多现金，并可以通过这种方式增加支出。

这是政策利率的调整如何通过财富渠道来影响消费行动和消费意愿的案例。

03汇率渠道

汇率受到许多因素的影响，货币政策是影响因素之一，可以通过影响一国货币相对于其他货币的价值来影响国内经济。比如，2024年6月，美联储将联邦基金利率上调25个基点至5.25%-5.50%区间，为2001年以来最高水平，这一决定旨在抑制美国经济持续的通胀。由于加息，美元对欧元和日元等货币走强。美元走强对美国经济产生了多种影响。比如出口竞争力的减弱，因为美国出口商品对外国买家来说变得更昂贵，他们不得不支付更多的本地货币来购买相同数量的美国商品。相反，进口到美国的商品对美国消费者和企业来说变得更便宜了，一些美国消费者可能会转向进口商品，支出变得更少依赖国产，这会减少国内产出。这个案例说明了货币政策如何通过影响汇率影响一国的经济活动 。

以上，我们简述了货币政策中的利率工具如何传导的一般性原理，首先通过政策利率的调整，传导到市场利率和各类资产价格，进而通过不同渠道影响经济活动。经济活动的变化以及其带来的价格水平的变化，反过来又会影响到央行未来的政策操作。这一过程看似简单，实则复杂多变，也充满了不确定性，受经济状态、市场预期等多个因素的影响。中央银行通过调整货币政策，努力维护着物价的稳定和经济的增长，为我们的日常生活保驾护航。

参考资料：

1.利率工具概述，中国人民银行

2.中国货币市场基准利率（Shibor），中国人民银行

3.贷款市场报价利率（LPR），中国银行

4.About a rate of (general) interest: how monetary policy transmits, Natalie Burr, Tim Willems, Bank of England

5.How are households adjusting to rising mortgage costs?, Nishat Anjum and Christoph Herler, Bank of England

6.Household Debt and Monetary Policy: Revealing the Cash-Flow Channel, Martin Flodén, Matilda Kilström, Jósef Sigurdsson, Roine Vestman, The Economic Journal, Volume 131, Issue 636, May 2021

7.What Drives Personal Consumption? The Role of Housing and Financial Wealth, Jiri Slacalek, The B.E. Journal of Macroeconomics

8.Mortgage Equity Withdrawal: What It is, How It Works, Investopedia

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