信用债到了关键的时候

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

信用债阴跌，亟需央行增加投放、呵护市场情绪

8月19-23日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，而信用债收益率持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投债AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交来看，长久期信用债的流动性劣势凸显，表现为成交缩量且高估值成交幅度较大。而低评级中短久期城投债呈现一定的防御性，有流动性且高估值成交幅度相对较小。城投债AA(2)成交占比由35%进一步上升至38%高位，高估值0-5bp成交占比为40%，低于AA及以上评级52%-60%水平。

短期来看，信用债到了关键的时候，企稳亟需央行增加投放、呵护市场情绪。央行缓解资金压力有三种可能性，一是通过降准及大额逆回购释放大额便宜资金，这是扭转债市情绪最优手段，调整后的信用债或凭借票息性价比重获机构青睐。二是MLF超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口，利率债的活跃度或有所上升，但信用债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平量或者少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段，这种情形下，资金面或难趋势性修复，信用债调整可能进一步向低等级的底仓蔓延，高估值成交幅度可能更大，或面临负反馈风险。

往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差处于低位及长久期品种在调整阶段暴露的流动性劣势，都将使得机构重新审视信用债的性价比，因此信用债配置建议以中短久期品种防御为主。

银行资本债缩量下跌

银行资本债缩量下跌，中长久期表现较弱。8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值成交占比再回30%左右的低位。从成交期限结构来看，大行资本债成交均呈现缩久期现象。对应到市场表现上，银行资本债继续调整，收益率全线上行，信用利差走扩，中长久期表现更弱，1Y 银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。

在利率债流动性尚未修复之前，银行资本债调整风险仍在，建议选择流动性好的大行资本债作为阶段性防御品种，从收益率和信用利差来看，也已经跌出一定性价比。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

8月19-23日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，而信用债收益率持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投债隐含评级AA及以上1Y、3Y和5Y收益率均上行5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差走扩9bp；AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交来看，长久期信用债的流动性劣势凸显，表现为成交缩量且高估值成交幅度较大。其中，城投债5年以上成交笔数由178笔下降至114笔，占比由6%继续降至4%；产业债5年以上成交笔数由316笔下降至224笔，占比由12%下降至9%。相比其他期限，5年以上品种TKN成交占比最低、GVN成交占比最高；城投债5年以上高估值0-10bp成交占比达78%，产业债5年以上高估值0-10bp成交占比为73%，反映了长久期品种抛压情绪较重。

而低评级中短久期城投债呈现一定的防御性，有流动性且高估值成交幅度相对较小。城投债AA(2)评级成交1023笔，占比由35%进一步上升至38%高位，其高估值成交幅度也相对较小，高估值0-5bp成交占比为40%，低于AA及以上评级52%-60%的水平。AA(2)城投债成交集中在3年以内品种，1年以内、1-2年和2-3年成交占比分别为40%、25%和24%。

银行资本债缩量下跌，中长久期表现较弱。8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值成交占比再回30%左右的低位。从成交期限结构来看，大行资本债成交均呈现缩久期现象。对应到市场表现上，银行资本债继续调整，收益率全线上行，信用利差走扩，其中中长久期表现更弱，1Y 银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。

二级市场持续调整影响一级发行，8月19-23日信用债取消发行规模攀升至181亿元，环比增加154亿元。城投债持续两周净融资为负，发行情绪继续回落，全场倍数3倍以上占比由40%下降至31%，2-3倍占比由44%下降至39%。产业债净融资由54亿回升至111亿元，不过仍明显低于8月第2周的640亿元，发行情绪一般，全场倍数3倍以上和2-3倍占比分别为27%、26%。

8月以来，信用债的调整有两个特点，一是调整速度滞后于利率债，二是一旦开始抛压，调整幅度大于利率债。资金面边际收敛，叠加利率债流动性收缩，对流动性相对较弱的信用债冲击更大。市场对信用债索要更高的流动性溢价，导致二级高估值成交，并带动信用利差走扩。此外，前期信用利差已极致压缩至历史低位，性价比较低，导致一旦开始调整信用债情绪更差。

短期来看，信用债到了关键的时候，企稳亟需央行增加投放、呵护市场情绪。央行缓解资金压力有三种可能性，一是通过降准及大额逆回购释放大额便宜资金，这是扭转债市情绪最优手段，调整后的信用债或凭借票息性价比重获机构青睐。二是MLF超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口，利率债的活跃度或有所上升，但信用债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平量或者少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段，这种情形下，资金面或难趋势性修复，信用债调整可能进一步向低等级的底仓蔓延，高估值成交幅度可能更大，或面临负反馈风险。

往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差处于低位及长久期品种在调整阶段暴露的流动性劣势，都将使得机构重新审视信用债的性价比，因此信用债配置建议以中短久期品种防御为主。

01

城投债：成交小幅缩量且明显缩久期

8月以来，城投债发行和净融资均同比下降。2024年8月1-25日，城投债发行4287亿元，同比减少2169亿元，净融资为-118亿元，同比减少2442亿元。8月第4周，城投债一级发行情绪环比持续回落，全场倍数3倍以上占比由40%下降至31%，2-3倍占比由44%下降至39%。

城投债3-5年、5年以上发行额占比继续上升。8月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为12%、49%，较7月分别上升3、6个百分点。发行利率方面，城投债1年以内加权平均发行利率为2.07%，与7月相比上升6bp；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.30%、2.46%和2.57%，较7月分别下降5bp、15bp和17bp。

5年以上城投债认购情绪减弱。8月19-23日，信用债持续阴跌，信用利差全线走扩，二级市场低迷情绪传导至一级发行。一方面，8月19-23日发行的5年以上城投债票面利率均在2.4%以上，部分债券票面利率高于3%；另一方面，全场倍数多数在3倍以下，仅重庆高速和扬州城建10年中票全场倍数高于3倍。

二级市场方面，城投债收益率持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，隐含评级AA及以上1Y、3Y和5Y收益率均上行5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差走扩9bp；AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从二级成交看，城投债买盘情绪偏弱，成交缩久期，AA(2)占比上升。8月第4周，城投债成交小幅缩量，TKN成交笔数占比由68%进一步降至64%，低估值成交占比仅47%。城投债成交呈现缩久期特征，5年以上成交占比由6%继续下降至4%，3-5年占比也由16%降至13%，而2-3年占比由21%上升至23%，1-2年占比由20%上升至25%。分隐含评级看，城投债AA(2)成交占比由35%进一步上升至38%高位，AA成交占比由26%回落至24%。

02

产业债：信用利差全线走扩，长久期品种垫底

一级市场方面，产业债贡献净融资增量，发行情绪一般。8月1-25日，产业债发行5713亿元，同比增加613亿元，净融资为922亿元，同比增加1052亿元。其中，非银金融、综合、商业贸易和采掘净融资额较大。8月第4周产业债净融资由54亿回升至111亿元，不过仍明显低于8月第2周的640亿元，发行情绪一般，产业债全场倍数3倍以上占比由25%上升至27%，2-3倍占比持平于26%。

分期限看，产业债3-5年发行额占比上升，5年以上略有下降。5年以上占比由7月的17%回落至15%，3-5年占比由21%上升至26%。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率降幅相对较小。8月以来，产业债1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.27%、2.28%和2.46%，较7月分别低了3bp、7bp和5bp。

8月19-23日，共21家产业主体发行了5年以上信用债，发行额合计287亿元，较上周的126.5亿有所回升。其中，四川能源投资集团、中铁投集团发行的10年永续债票面利率稍高，分别为2.85%和2.82%。深圳港集团发行的10年普通债（2.42%），全场倍数达4.10倍。广州发展、北京控股发行15年普通债，中铁股份发行10年永续债，票面利率分别为2.60%、2.51%和2.49%，全场倍数均超过3倍。

二级市场方面，8月19-23日，中短期票据收益率全线上行，信用利差走扩，低评级10Y品种表现垫底。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率上行5-6bp，信用利差走扩4-5bp；3Y收益率上行5-7bp，利差走扩8-10bp；5Y收益率上行6-8bp，利差走扩8-10bp；10Y收益率上行8-14bp，利差走扩10-16bp。与城投债类似，对比AAA和AA+，产业债AA 10Y收益率上行幅度更大。

从二级成交看，产业债同样成交缩量，成交笔数环比减少5%，TKN成交占比处于64%低位，低估值成交占比仅40%。分期限看，5年以上成交笔数占比由12%继续下降至9%，2-3年占比由15%上升至19%，3-5年占比由15%上升至17%。分隐含评级看，产业债高评级成交占比上升，AAA-及以上成交占比合计为53%，环比提高2个百分点，而AA成交占比由21%下降至19%。

03

银行资本债：缩量下跌

2024年8月19-23日，新发3只二级资本债和2只银行永续债，合计发行规模322亿元。具体来看，重庆银行发行1只5+5二级资本债，发行规模为60亿元，票面利率为2.23%。南京银行发行2只5+5二级资本债，发行规模分别为100、50亿元，票面利率为2.25%。柳州银行、江苏银行分别发行1只5+N永续债，发行规模为12、100亿元，票面利率为3.15%、2.28%。

二级市场方面，银行资本债缩量下跌，中长久期表现更弱。2024年8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值成交占比再回30%左右的低位。从成交期限结构来看，大行资本债成交均呈现缩久期现象，国有行资本债4-5年成交占比从50%左右降至45%左右，股份行二级资本债、永续债4-5年占比分别下降15、7pct至45%、61%。

对应到市场表现上，银行资本债继续调整，收益率全线上行，信用利差走扩，其中中长久期表现更弱，1Y 银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。与同期中短期票据相比，整体上二级资本债跌幅最小，尤其是交易操作为主的中长期限，并且关键期限段（1、3、5Y）银行永续债，表现也普遍要优于同期限中短期票据，可能主要得益于流动性优势。

目前来看，在利率债流动性尚未修复之前，银行资本债调整风险仍在，建议选择流动性好的大行资本债作为阶段性防御品种，从收益率和信用利差来看，也已经跌出一定性价比。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

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