中信期货丨市场环境如何影响股指期货套保比例？

来源：中信期货

作者：姜沁 康遵禹

编辑：好投学堂

在使用股指期货套保时，其对冲比例通常由持仓对于指数风险的敏感度 beta 确定。Beta 主要由两部分组成：资产与指数的相关系数、资产与指数波动率的比值，而其中存在的一个问题是资产与指数的相关系数可能会短时间内产生巨大变化导致对冲不完全，因此存在另一种对冲比例计算方式——即直接使用资产与指数波动率的比值。本篇报告对 beta和波动比两种对冲比例的历史表现进行了回溯并分析确定其各自适用的市场环境。

第一部分，我们分别以可转债等权指数和微盘指数作为持仓。使用 IM 进行对冲的观察窗口为 2022 年 7 月至今，发现熊市行情中两种标的使用 beta 对冲的风险控制效果更好，而使用波动比对冲能提供更多的收益；使用 IC 进行对冲的观察窗口为 2019 年 1 月至今，发现考虑完整市场周期后 beta 对冲风险的效果各方面上都更好。

第二部分，我们对回测结果进行了分析。极端行情下小微盘品种波动相对股指走高，而与股指的相关性走低，这会导致 beta 短期可能对冲不足。于是在 24 年后我们能看到，在极端下跌右侧行情中，波动比相比 beta 更关注持仓波动的增加，能做到及时加大对冲比例，这也是波动比对冲在熊市中获益的原因。

同样，在牛市行情中，小微盘超额有所提高，小微盘品种与股指相关性也会下降，波动比对冲比例走高，而这段时间由于市场整体上涨，因此对冲头寸更多的波动比相对效果不佳。从历史数据能看到 20 年中至 22 年中 beta 与波动比的距离逐渐拉开，波动比对冲的亏损主要来自于此。

因此，我们给出如下建议：1、如果策略对于保持中性要求较高，则建议采用 beta 对冲。Beta 对冲从理论上来说更接近持仓对于对冲标的的敏感度，而波动比在震荡行情中存在过量对冲问题，且 beta 将相关系数变化纳入考虑范围，可以更大程度避免持仓与对冲标的相关性长期变化带来的敞口风险。2、急跌右侧对冲，短期可选择波动比。急跌情况下小微盘持仓的波动率会急剧升高，而与指数的相关性会大幅降低，而波动比对冲仅基于波动率，短期内能够提供更多保护。

风险因子：

1）历史经验失效；2）小微盘品种与股指相关性脱钩