【月度观察】| ROE看A股

作者：明钺资产

题图：明钺资产微信公众号

01月度观察

本期导读：

1、由于本轮宏观降速在中微观上的传导特征是“成长性系统消失”，因此整个A股企业属性脱离“高增长”特征后，市场估值底层逻辑也从“成长性驱动”（PE-EPS体系）转化为“资产重估驱动”（PB-ROE体系）。

2、从ROE的估值体系来说，股票的估值高低是由ROE水平决定的，ROE水平越高，PE和PB也能匹配更高的估值。

3、本期我们从ROE的角度出发，来分析今年A股几个板块如：出海、AI、红利、资源，表现较好的原因。

图一 估值水平高低是由ROE决定的

我们以ROE和估值的匹配角度，来看中国A股市场的强弱结构的底层原理。如图二，股票的估值高低是由ROE水平决定的，ROE水平越高，PE和PB也会匹配更高的估值。首先我们以沪深300和中证1000的ROE和估值情况来窥探大小盘目前的定价合理性。

图二-1&2 沪深300以及中证1000的ROE&估值

如图二，沪深300的ROE从2011年开始加速下台阶，对应的其估值从成长性估值切换成价值性估值的进程也在2011-2014年已经大体完成，疫情后仅小幅下滑，最新ROE10%、PB1.3、PE12，对应图一的ROE和估值匹配曲线来看基本算合理。而中证1000虽然过去10年有更高利润增速，但是ROE中枢反而远低于沪深300，最新ROE5.5%、PB1.6、PE30，对应图一的ROE和估值理论对应曲线来看，估值远远高估了。

当然实际运行中，当增速前景始终充满想象力时（例如过去20年的中国企业），市场可能不会完全按照图一的理论情况来进行估值匹配，所以我们看到中证1000的估值在过去10年也基本没有按照理论情况来给估值。但最起码我们能确定的是，沪深300哪怕以最严格的资产定价模型来评估，其估值也是偏低的。

而我们前期多期周报反复描述过，中国这一轮宏观降速，是系统性的影响，因此中小市值企业实际上不再拥有过去10年那般“免疫宏观”的属性，于是“经济不好→搞小票”的资产映射规律会变成“经济不好→砸小票”。因为增速前景的坍塌，中证1000也在年初开启如沪深300在2011-2014年的估值中枢向下调整的过程。

当然，从ROE的角度来说，ROE的提升不仅仅来源于利润增速，也可以来源于其他方式，而这也能同时解释市场的其他强势风格因子的逻辑。

图三 提高ROE也可以来自于分母

如图三，高ROE可以通过做大分子端，亦可以通过做小分母端来达成。前者对应的就是高利润增速（取决于需求），后者对应的是分红&回购（取决于供给）。前期周报讨论过，中国宏观经济的问题从中观角度来说可以被表达为“各行业成长性系统性幻灭”。

图四 A股高盈利能力（高ROE）的企业越来越稀缺

如图四，高盈利能力（高ROE）的企业越来越稀缺。分子端提升可能性仅有出海和AI光模块等少量方向，剩下的是分子端增速虽然不高但相对稳定，而分母端则可以通过大量分红/回购来维持或者提升ROE的方向，代表性的就是红利资产。而分子分母都有优势的则是资源股，这几个方向也是今年A股仅有的几条主线。而实际配合当下的宏观环境，“国九条”也在通过强制企业分红回购以及清除低质量资产来完成整个A股市场ROE的提升。

图五 通过提高分红比例也可以提升ROE

如图五，只要大幅提高分红比例，哪怕增速大幅放缓，也能维持原有的ROE水平。因此，如果企业普遍愿意提高分红率或者增加回购来回报股东，那么企业利润增速的放缓，并不一定会带来整体估值的下移。当然，从结构上来看，中小市值普遍不存在分红的基础，因为长期具备分红能力的基础是充沛以及稳定的自由现金流。那么央国企在这个维度上，就有了更强的内生动机。因为“土地财政”向“股权财政”的收入来源转型，大股东迫切需要这些央国企的分红收入，那么从考核模式（ROE）到分红比例都会显著地改善。

图六 今年以来央企大幅跑赢民企

而民企则没有这种分红制度的内生动机，只有国九条的强制监管制度约束。相反，在“分配”层面也始终承压。图六，今年以来央企大幅跑赢民企。其背后是几个因素的叠加，央国企普遍处于成熟阶段的企业，这个阶段的企业供给格局更好、垄断属性更好、ROE的经济敞口也更小。那么其未来ROE的比较中，分子端和分母端都具备优势。

总结而言，这一轮宏观降速在中微观上的传导特征是“成长性系统消失”，因此整个A股企业属性脱离“高增长”特征后，市场估值底层逻辑也从“成长性驱动”（PE-EPS体系）转化为“资产重估驱动”（PB-ROE体系）。其中，过去的“增长类资产”的估值向下重构始终是A股市场最显著和最普遍的风险，这种重构逻辑完全是可以逆着景气度而行，也逆着经验估值而行，而这两者的失效就勾勒出了过去20年的投资参数失效的轮廓。而另外少部分本身没有向下重构估值风险的资产，其经验估值给予的安全边际仍然十分可靠，但要迸发出节节攀升的走势，则需让市场看到ROE的分子端的第二增长曲线（如出海）或者分母端的显著改善（不断提升分红和回购）。

02市场回顾（7.29-8.2）

【资产回顾】

【行业涨跌】

【周涨跌家数】

本周A股上涨家数4001家，平盘家数77，下跌家数1275。

【万得全A成交量】

本周成交量有所放量。

【万得全A市盈率】

当前万得全A估值已回到-1倍标准差位置，中长期看属于安全边际较高位置。

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