悲欢几何｜备忘录：多策略投资熊途反思

作者：FunofHedgeFunds

题图：FunofHedgeFunds微信公众号

导语

资产配置的底层逻辑是一种弱者体系，有别于倚赖判断决策的强者体系。“弱者道之用”在极大程度上概括了资产配置的哲学观，暨不认为任何单一的资产、策略、投资方法对市场变化具有全天候的适应性，通过有效分散降低单一风险暴露是必要的。因此多策略投资天然会接纳任何单一策略的不完美，配置是第一性的。

三年熊市仍在途中。

熊市持续三年不算短，放在历史上原本称不上什么新鲜事，置于新时代的序幕里却充满了无序感和无力感，于是投资者所感受到煎熬的时间远比物理意义上的时间更为长久，投资经理尤甚。

距离上一份备忘录已过去了很久，疏于记录并非源于停滞思考，只是秉持熵增环境里“少动多看”的原则延续着投资方法的稳定性。站在当前时点无从判断熊市的进程，此时记录的内容算不上完整的总结，更多的是过程中的反思。

在上轮牛市达成可心业绩之后，已经很长时间没能再创佳绩，投资人的耐心不断消耗，对此投资经理则绝不只是感同身受能够概括的，多少次午夜梦醒捱在天人交战。在唯效用论的现实生活，业绩平庸理所应当会遭遇来自各个角度的质疑，其实外部质疑再多也远不能比及投资经理的自我质询。投资方法是不适配环境还是长久失效；所有坚持的原则是时间的朋友还是敌人；对合作机构有没有评估滤镜和认知盲区；对波动的容忍是否没有基于长期衰退预期而调整；在多样性配置和风格跟从间是否应该更加屈从现实；对特立独行的心理耐受预期真的充分吗。诸如此类的扪心自问一次次辗转反侧。

充满不确定性才是世界的本来面目，日久的承平与繁荣容易使人在意识上荒疏了对荆棘的警觉和适应。一定程度上人们总会习惯以过度简化和过度繁复两种方式制定投资决策，从而呈现过度信仰和过度怀疑的行为模式，两者间的切换往往也只发生于一个瞬间。即便是尚未达成新秩序的时代，亘古不变的规律也依然有迹可循；那些经过实践考验的原则仍然是首要的坚守；所选合作机构的胜率似乎值得那份信心；波动率是给未来储备的弹性，挑战耐心更挑战信心；市场再差也存在主线风格，轮动当然是理想模式，但配置的初衷在于难以稳定驾驭轮动的胜率。反反复复思虑之后，似乎也没有发现原则性错误和战略决策失误，不尽如人意的投资结果与战术策略有一定关系，但整体上还是投资架构主动选择的结果。

投资当然应该唯结果论，冷硬的数据背后隐藏着不计其数的思考和抉择，汇集在一起就是投资理念。以成败划分投资决策或许可行，划分投资理念却不尽合理，投资毕竟不是自然科学，导致正确结果的未必是正确的抉择，其间还隐藏着复杂的随机性。后验能够解释一切，先验却只能面对非确定性。

这份备忘录的重点不在于复盘评价投资方法和具体决策，而是以记录漫长熊市中的体感和领悟为目的。

1 关于应对非理性行为的思考

在漫长的熊市中一定会经历各种形态的下跌，急跌、阴跌和流动性危机都不会缺席。持续下行的净值冲击着信心和耐心，在投资经理无处遁形的高频率业绩对比之下，出现非理性行为的可能性非常大。几乎可以肯定的是，那些不是基于稳定投资方法的、缺乏投资纪律的、受情绪驱动的、随机采取的投资行为不仅不会带来好的结果，往往都是原则性的错误。

典型的非理性行为包括：恐慌性加减仓、追涨杀跌、博弈心态、忽视流动性风险。这些行为即使在机构投资者群体中也是极为普遍存在的。我们的资产配置理念偏向于长期规模化投资管理，以绝对收益为目标，常被同业言称适合自营资金不适合资管资金。从投资经理自身的视角看，自营还是代客本不存在多少差异，只是因为资产管理更加注重短期结果的对比，因此更容易按照有利于业绩排名的方式实施投资策略，而追涨杀跌恰好也是顺人性的方式。恐慌性加减仓、博弈心态其实也都是追求短期绩效排名的目标驱使的。其中尤其以恐慌性减仓后旋即恐慌性加仓最为常见，踏空固然是痛苦感受度极高的，但非理性交易的伤害性也是最严重的。忽略流动性风险是普遍存在的现象，流动性危机不常出现，是日常防范风险时较容易忽略的一项。典型的非理性行为需要在投资框架中重点提防，通过严格和详细的投资纪律予以抑制和杜绝。

市场价格是由微观主体充分交易形成的，无论定价还是风格都是市场参与者共同选择的结果。在充分自由且不受外部影响的市场中，这种选择在长期通常是接近有效的，而短期又一定会出现超买超卖的现象，所以才会有“市场在长期是称重机在短期是投票器”的说法。这里隐含着一个现象，个体角度的理性选择一旦趋同便会形成群体的非理性行为，因为个体的理性行为往往受到当期目标、短期逻辑和从众心理的裹挟，而群体共识形成的过程中又会强化个体理性选择的信心，最终因一种共识的形成而聚拢成团，再由另一种共识的形成分化瓦解，周而复始。基于个体理性行为形成的群体非理性行为是不完全有效市场中的必然现象，也是市场风格变迁的内在驱动力。当市场集中于某种风格或方向形成聚拢效应时，交易拥挤度就会逐步提升，风险溢价将逐步收敛，整个过程中非理性的成分持续增加。即使没有出现新的抱团逻辑，原来抱团的方向也一样会瓦解，取决于筹码结构，也就是投资者基于不同投资逻辑的性价比考量。抱团有时会持续很久，瓦解的速度却非常迅疾，反身性和非对称性特征都是十分显著的。2019年至2021年主观选股策略受益于大盘成长股行情，2022年至2023年量化选股策略受益于小微盘股行情，都是基于当期市场理性选择形成的从众交易，最终也都出现了抱团瓦解，市场风格也在这个过程中往复切换。资产管理产品大都设置了业绩比较基准，投资目标是获得超越基准的回报，站在投资经理个体理性的角度上，严格按照基准结构进行配置是稳妥的策略，却也隐含了重视短期轻视长期的缺陷，在资产管理机构中是普遍存在的。

从多策略投资应对非理性行为的角度，我们认为首先要对长期、中期和短期设定原则性目标，固化在投资行为中。长期应该以配置框架为核心，克制基于当期策略表现取舍的冲动；中期应该以匹配市场风格为重点，通过投资组合结构调整适应市场风格从而体现出投资策略的进攻性；短期应该以控制风险敞口为重点，警惕尾部风险。长期和中期策略需要以维持稳定的结构为原则，配置结构上避免过度失衡。短期策略需要制定完备的交易计划和目标，市场是不可预知的，交易计划经常会遭遇不顺，执行过程中对于重新计划需要格外谨慎，避免情绪扰动。对长中短期投资策略制定好原则是应对非理性行为的重要手段，同时也还要规避拥挤交易，节制参与抱团方向，再平衡和适度逆向配置都是可行的方法。此外，还有一些需要谨慎对待的交易也是应对非理性行为的重要内容，包括政策预期、宏大逻辑和做空波动率。其中前两项是很容易受情绪影响的低胜率投资策略，第三项本质是追涨杀跌蕴含着非对称的尾部风险。

2 关于应对不确定性环境的思考

无可否认我们进入了新时代的开端，新时代意味着过去的规律发生了极大的改变，即使周期不会消失其运行区间、中枢位置以及时间跨度上的规律也已不同往昔。所谓开端还意味着新的均衡尚未形成，参与者尚处于发现和总结规律的阶段，这意味着所有的预判都带有强烈的试探性，摇摆是常态。内部看，新旧经济正处于交替期，政策在调整经济结构上的态度极为坚定，一定程度上抑制了短期需求，总量数据下行增加了悲观预期。外部看，全球一体化时代一去不返，贸易壁垒和科技封锁成为常态，给制造业产能输出蒙上了阴影。宏观环境充满不确定性，这是无法选择和回避的，应对才是我们需要思考的。

首先，资产结构是第一性的。这也是资产配置的初衷，应对不确定性的首要方式是分散配置，降低单一区域、资产和策略上的暴露，增加资产组合的鲁棒性。在资产配置实施中，资产结构发挥最为核心的作用。低风险资产和高风险资产的结构决定了投资组合的风险特征。确立适宜的资产结构是应对不确定环境的第一要务。投资组合中高风险资产部分的结构决定了与市场风格的适配性，同样也是影响投资组合风险收益特征的核心因素。在高不确定性的环境中，风险资产的风格波动极为剧烈，结构性差异显著，高风险资产在投资组合中的权重以及其自身的结构是同等重要的。所谓成功的投资策略也往往体现在风格适配上。

资产管理行业习惯以超额收益衡量投资绩效，这当然是合理的。只是在高度不确定性的环境中超额收益的稳定性、持续性以及规模容载能力都面临前所未有的挑战。短期业绩优秀的投资机构如过江之鲫，湍流中始终耐受考验者寥寥无几。总有人恰逢其时地采取了适宜环境的投资策略取得傲人业绩，但环境变化中的适应性却无从验证，这也是新时代面临不同以往的挑战。因此超额收益对风险敞口和风格暴露的保护作用与过去相比有显著的弱化，在应对不确定性环境中的重要性落在第二顺位上是合理的预设。

新旧经济换挡期，整体增速放缓而结构性增速成为主要特征。在这样的宏观背景下，低增速和高波动是常态，需要合理设置预期。周期规律仍然是有效的，但是也要敬畏边界和中枢的位移以及时间跨度的改变，需要更加谨慎的参考历史分位，同时还要对期限预留充足的预期。

3 关于长期目标的思考

我们的目标是通过多资产多策略投资组合降低单一风险暴露的同时在长期获得合理回报。这不是一个容易实现的目标，甚至不是一个容易理解的目标。隐含着两个很容易被忽视的信息“长期”与“合理”。时间挑战投资者的耐心和信心，也挑战资产管理机构自身的考核机制，所以从任何一个层面上讲都是逆人性的考验。合理包含两个维度的衡量，一个是客观环境中的制约因素，比如无风险收益水平，另一个是与所承担风险的匹配程度，资产管理行业习惯使用夏普比率表达，具有合理性，但是对于尾部风险却未必能够真实体现。

多策略组合投资本质是一种资产配置解决方案，这决定了设定目标的期限不宜过短，同时也不宜将目标期限设定得过长。至于预期回报，大体上呈现为一种经过波动率平滑的随行就市的目标，获得复利的前提是持续避免大幅亏损。

对于实现这样的长期目标，即使站在今天高度不确定性的环境下，我们也依然认为是可行的。首先，市场并非完全有效并且在可预见的时间内不会改变，这是超额收益的存在前提。市场有效的前提是信息充分、交易自由、流通便捷和成本低廉，当这些条件不完全具备时，市场行为就不会是完全理性的。上文提到的个体理性行为聚合成群体非理性行为是广泛存在的。这为适应性投资策略提供了空间，所谓适应性策略就是不断根据市场环境变化找到与之匹配的投资策略。实践中也可以有不同的选择，更加注重适配当前环境的策略体现为跟随风格和趋势，更加注重适配未来环境的策略体现为逆向于风格和趋势。多样性配置本身也是一种提高对环境变化适应能力的选择。在新秩序建立起有迹可循的规律之前，适应能力比以往更加重要。这意味这我们不能对任何一种投资理念和投资方法给予过高的置信度，即使保留信仰也要纳入时间维度的考量，否则将会面临漫长的风格回摆的等待期。当投资者耐心耗尽用脚投票时，所谓的坚守和信仰便已无关对错而不再具有任何意义。

在市场规律剧烈变化的阶段，使用金融工程方法构建的预测模型的效用面临着巨大的挑战。基于短期动量模型构建的预测或许仍具参考性，除此之外的模型效用趋于降低。资产配置使用的均值方差、风险评价、风险预算等经典模型，其底层逻辑都是基于过往数据测算当前环境下的最优解，隐含假设是市场规律没有发生本质变化。数据样本越充裕，模型的效用也就越好，理论上讲如果数据无限充裕，蒙特拉罗模型是可以模拟出最优解路径的，但是一切的前提是市场有效。这意味着，实践中需要更加合理的借鉴模型输出结果，当然对经验的借鉴同样需要警惕。某种意义上“经验”是一个植入了人类直觉的粗糙模型，直觉源于肌肉记忆、神经信息感知、遗传自基因序列的风险警觉等等，与基于神经网络原理的人工智能全然迥异的。模型和经验需要结合。

在剧烈变化的环境下，为应对更加广元的风险，增加配置品种是合理的选择。在进入新的市场、采用新的策略、涉猎新的资产时，需要将其纳入现有的投资框架和组合模型中统筹进行考虑，避免贸然切入不熟悉的赛道引发风险，同时也保证了现有投资方法的自洽。

4 关于多策略投资体系的再思考

资产配置的底层逻辑是一种弱者体系，有别于倚赖判断决策的强者体系。“弱者道之用”在极大程度上概括了资产配置的哲学观，暨不认为任何单一的资产、策略、投资方法对市场变化具有全天候的适应性，通过有效分散降低单一风险暴露是必要的。因此多策略投资天然会接纳任何单一策略的不完美，配置是第一性的。

配置的第一要务是实现投资逻辑的差异化，也就是策略多样化。分散性是配置的另一个特征，有效和有节制的分散是获得“平滑风险但不降低收益”的效用，其尺度把握正是投资中“科学与艺术”结合的部分。市场的非有效性为超额收益提供了土壤，挖掘超额收益的本质是一种偏离，因此一定程度的偏离是必要的，但是同样需要掌握一个尺度。低增长高波动的环境下，资产管理机构之间的异质性会更为显著，这为多资产投资提供了更为广阔的风格选择空间，风格同样是一种偏离。分散的目的是降低单一风险暴露，偏离的目的是获取超额收益，无论是捕捉错误定价还是风格轮动，两者对立统一。极端的分散化就是市场本身，从永续视角下，过度分散的性价比未必最优。

在可选择配置的策略中，每一个可考数据的时段内都有许多业绩夺目的策略，在长期也都必然会面临市场的残酷洗练。长期看，稳定策略的短期业绩表现与长期业绩表现呈负相关关系。基于短期目标的投资组合并不关注投资策略未来的表现，往往热衷于当前市场的热点投资，无论炒作题材、追逐受益风格的策略还是追捧业绩当红的机构，本质上都是在追求达成短期目标的确定性，但依据却是模糊的，过往业绩与未来业绩相关性并不可靠。因此，投资组合构建时务必要在一定程度上滤除当期收益对比的因素。这个问题在资产配置模型中同样存在，基于已选样本和基于全样本、基于短期业绩和基于长期业绩的结论基本上是不一致的，这意味着依靠模型寻求短期目标的组合管理方式存在一定的过拟合风险，而依靠模型寻求长期目标的组合管理方式又面临适应性的矛盾。实践中需要平衡长期目标和短期目标。

平衡长期目标和短期目标的过程，实际是对长期目标的调整，使其更易于被投资者接纳，从而建立共识。共识是资产管理服务取得成功的前提。相对收益是资产管理机构自身考核的合理方式，但不应该是资产管理唯一的目的。多策略投资的目标需要兼顾短期和长期、相对收益和绝对收益，投资策略需要匹配这个目标。意味着多策略投资会“刻意”克制风格暴露，有节制的参与市场“热点”，至于风险敞口，资产配置本身就限制了风险资产的权重。

中国特色的市场有鲜明独立的特征，其规模和运行模式都不存在可参考的样本，策略制定上多一份保守是必要的谨慎。

多资产投资需要解决的另一个问题是如何将不同投资流派融合为一个整体。不同投资流派有其自身信奉的价值体系，从通识的角度我们认为大体有五种代表性的投资方法，分别是：通过基本面价值判断追求收益的价值投资，代表人物是巴菲特和芒格；通过判断市场反身性追求收益的宏观投资，代表人物是索罗斯；通过判断金融现象并按照风险配置资产追求收益的全天候投资，代表人物是瑞-达利奥；通过判断市场尾部风险追求不对称风险收益的黑天鹅投资，代表人物是塔勒布；通过金融工程技术在大规模数据中寻找“相关性”并做出预测从而获取收益的量化投资，代表人物西蒙斯。投资方法一定程度上是一种世界观，理解世界的方式方法各有不同，有些认为金融市场定价是随机游走且充满偶然性的，无从预测；有些认为金融市场存在一种可以观察和跟踪的行为模式，从而可以找到适应性策略；有些认为因果关系判断是投资的核心，有些则认为相关性有助于预测价格。由此可见不同投资方法论之间的世界观是迥异甚至互斥的。价值观融合是世间最困难的事情之一，多策略投资不仅需要接纳不同的投资方法论，更需要将其有机融合。

分散配置当然是一种方法，但是要做到不偏废，需要真正领会各类投资方法的要义，同时结合在自身投资方法里。多策略投资经理多数带有原生的策略基因，主观基因分析量化策略难于摆脱因果假设的分析路径；量化基因难于接纳主观策略判断的置信度；横亘在私募基因与公募基因之间的是信息源以及规则和策略差异的鸿沟。宏观策略和复合策略更加复杂，考验多策略投资管理人的理解能力。不制定策略只调整子策略结构的FOF，很难依据主观管理人的策略做出判断，关注点难免落在当期业绩上。有配置策略的FOF需要解决的难题是那些与自身逻辑不一致的主观策略如何兼容并蓄。

5 关于管理人选择的思考

这是一篇备忘录，重点不是总结选择管理人的原则和方法，而是结合过去三年的实践感受在管理人选择方面记录和总结一些思考。

当期投资能力当然是选择管理人的基础前提，几乎没有哪一家管理人是在其业绩的低迷期得到机构资金青睐的，尽管所有的策略和管理人都要经历投资逆风期。当期投资能力的评估来自于历史业绩对投资能力的印证以及管理机制对经营能力的印证。一定程度上增加未来业绩预期的置信度，但是这种置信度也是充满变数的。面对未来，除了持续性的调研和交流，也需要在当期投资能力特别是短期业绩之外，考虑一些有助于提高判断胜率的因素。

几乎所有资产管理机构都有能力边界，其所信奉和实践的投资方法也都有其适合和不适合的环境周期，业绩好的阶段管理规模上升，投资难度随之趋增，两者通常是非线性关系，突破某个临界点后发生骤然变化。多数机构在度过顺周期后会面临一段难于达成期望收益的时间，一个是风格周期使然，一个是资金预期使然。这一困扰几乎没有资产管理机构能够摆脱，但是相似的压力对不同管理机构造成的影响却不尽相同，我们认为本质的差异在于自身选择。只有内在的价值观和本能的敬畏心能够驱使机构在顺利的时候克制扩张诱惑，在不顺利的时候抵制博弈冲动。

敬畏市场并不仅仅体现对风险控制的重视，也包括对自身的了解，无论能力圈还是过往经验，都是带有成功路径烙印的，环境剧烈变化，只有适应性强的机构能够长期幸存。不能诚实看待自己的人通常也做不到客观看待世界，但适应环境的前提就是客观。自然界充满残酷，适者生存要求客观认知、理性应对。实事求是和坚韧不拔都是不可或缺的品质，分别在顺境和逆境中指引人和机构前行。

不从众是可贵的品行，在投资上尤为重要和稀缺，支撑独行的不是勇气而是信念，勇气是一时的，毅力则来自于信念。那些敢于不从众的管理人更值得期待。

在日益复杂的环境下，任何投资策略都面临前所未有的挑战，困顿、挫败、失望都是难以避免的，克制负面情绪的影响，保持对自身的思辨精神，承认经验主义的不足都是适应环境的前提，也是穿越困境不可或缺的条件。具有这些特征的资产管理机构和管理人更值得信任。

6 那些过去没能做好以后可能改进的事

这篇备忘录中的大部分内容是记录本轮熊市中的感悟，多数是站在应对变化角度的思考。实践产生认知，有些体感好有些体感差，都算做一种经验。

抛开投资人满意度和机构内部考核不讲，过去三年的投资绩效并不能达成投资经理的内心目标。这段期间坚持的原则和采取的策略几乎没有后悔之处，但是呈现的结果确实平庸，这意味一定有许多地方做得不够好，都是有必要记录下来的。

在牛熊切换过程中尽管做了风险敞口再平衡，还是对长期逻辑变化的考虑不充分。市场在日益复杂的环境里绵延下行，风险敞口的使用上坚持配置逻辑放弃判断，实际结果自然是承担波动。就目前环境而言，预期中保留一份谨慎是更合理的。

新旧经济交替中，政策对供给和需求的影响效力较过往出现了很大改变，基于政策面的预期或多或少对策略制定产生过影响，特别是在2022年。随着时间推移，市场对政策预期逐步脱敏，基于政策制定策略的有效性进一步降低。展望未来，政策影响力仍然不可忽视，但是需要置于宏观环境中予以考虑。

流动性危机是投资经理管理模式中必须采取的干预机制，本轮熊市中2022年和2024年两次干预并未取得理想的结果。关于未来是否不再对流动性危机予以干预这一问题，投资经理仍然认为需要慎重考虑。

部分合作管理人的策略出现无法适应环境变化，从历史仓位累计收益角度考虑并未亏损，因而没有及时调降持仓，忽略了短期相对收益的考虑，在当期时段内形成了净值压力。今后会将短期相对收益因素加以考虑。难点在于，投资经理倾向于采用相对集中的持仓，对核心配置产品的调整相对谨慎，这与高度分散的投资方式有明显差异。

以上是过去三年投资管理中存在的对业绩产生负向影响的部分原因。在持续熊市的环境里，做到平庸需要的不仅是运气也有成功之处，不过不是本篇备忘录的重点。瑜不遮瑕，对自己诚实是投资经理基本的素养。至于做对的事，首先要厘清因果关系，是运气使然还是决策使然，如果确实做对了今后保持就好。对于没做对的事，同样要厘清关系，如果只是命中概率问题，该坚持的原则还要继续坚持，如果是逻辑问题，找到应对方法就是改进。

7 尾声

如开篇所言，时至今日亦难对未来的局势做出判断，持续时间久并不是结束熊市的理由，但是价格低却降低了熊市的杀伤力。当悲观弥漫的时候，自怨自艾并不能带来任何方面的改善，不如多去阅读一些历史，尤其那些记录人类社会处于动荡时期的书籍，那里有的不只是悲观，还有人类社会的群体应对。相信任何时代都不存在非黑即白的简单模式，时代于个体是无从选择和改变的，但人本身是可以改变的，应对也是有方法的。带着预见性去理解现实，着眼未来去调整心态，就应对而言都是具有显性助益的。

前路不易，面对自己和面对环境，切莫偏狭、固执、片面，切忌自以为是。保持谨慎，保持警惕，怀疑不是一种令人愉快的状态，但确定则是荒谬的。

愿挨过三冬四夏，雪尽后再看梅花。

悲欢几何

2024年8月于北京

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