中金：联合解读二十届三中全会《决定》

作者：中金点睛

题图：中金点睛微信公众号

中金研究

7月15日至18日，党的二十届三中全会在北京举行。全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》[1]（以下简称《决定》）。7月21日，新华社受权播发了《决定》全文。《决定》包括15部分、60条，涵盖了进一步全面深化改革、推进中国式现代化的方方面面。《决定》一方面展现了政策延续性，另一方面也有不少新的提法。总体来说，我们认为，《决定》既高远又务实，也非常全面。我们简要梳理了《决定》中与经济发展直接相关的若干重要改革举措，并尝试理解其深远意义。

向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观：高远而务实

构建更有效的市场机制

如何构建一个更有效的市场机制？哪些是市场机制不能完全解决的问题、对于这类问题又该如何处理？理论上，市场机制会使得资源在交易中流向出价更高的市场主体，其核心是通过竞争形成的价格引导资源实现有效配置。但是现实中，由于垄断、信息不对称等原因，竞争不一定充分，交易成本的高低也会影响市场机制发挥作用。

《决定》的第二部分，也是具体任务部署的第一部分是“构建高水平社会主义市场经济体制”，充分体现出 “以经济体制改革为牵引”的政策导向。在这个部分中，《决定》突出问题导向，针对不同所有制企业在生产经营过程中遇到的问题、针对中国市场大且复杂的特点、针对中国部分市场经济基础制度有待进一步完善的现状，提出了非常具体的政策实施方向。

比如，在保护民营企业方面，明确提出“向民营企业进一步开放国家重大科研基础设施”、“健全涉企收费长效监管和拖欠企业账款清偿法律法规体系”、“规范涉民营企业行政检查”、“制定出台民营经济促进法”。在国有企业改革方面，进一步明确国有企业定位向“关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域”、“关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域”、“前瞻性战略性新兴产业”集中，明确提出“开展国有经济增加值核算”、推进“自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”。在构建全国统一大市场方面，明确提出“清理和废除妨碍全国统一市场和公平竞争的各种规定和做法”、“防止政府对价格形成的不当干预”、“推进水、能源、交通等领域价格改革”。今年8月1日《公平竞争审查条例》就将正式实行[2]，标志着我国公平竞争审查制度进一步完善。在完善市场经济制度方面，《决定》明确提出“防止和纠正利用行政、刑事手段干预经济纠纷”、“健全企业破产机制，探索建立个人破产制度”。

创新与产业布局

但市场机制有时会失灵，这就需要更好地发挥政府的作用，比如在支持创新与改善产业布局方面。虽然争议不断，但产业政策在国际上一直存在。德国19世纪就用产业政策应对国际竞争，二战后的日本也是积极运用产业政策的典型。在工业化阶段，美国的产业政策主要实行贸易保护主义。在创新阶段，美国的产业政策主要是对研发活动进行支持。《决定》明确了产业支持方向，并对科技创新体制改革进行了具体的阐述。

《决定》突出强调了创新在高质量发展中的重要地位。《决定》将发展新质生产力、促进实体经济和数字经济深度融合放在了靠前位置，体现了对创新的重视。我们认为，在当前金融周期下行、劳动年龄人口负增长的背景下，全要素生产率对经济增长的重要性不断上升，而制度改革和科技进步则是提升全要素生产率的重要抓手。《决定》指出新质生产力具有“高技术、高效能、高质量”的特征，结合此前政策表态，“超前布局建设未来产业、培育壮大新兴产业、优化升级传统产业”[3] 是三个发展方向。《决定》中明确提到的“新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技”等新兴产业尤其值得关注。

在科技创新机制体制上，《决定》提出给予科技创新更大的自主权，以激发创新活力，吸引更多科技人才。例如，《决定》提出要“支持基础研究选题多样化，鼓励开展高风险、高价值基础研究”；“扩大财政科研项目经费‘包干制’范围，赋予科学家更大技术路线决定权、更大经费支配权、更大资源调度权”；“允许科技人员在科技成果转化收益分配上有更大自主权”；“探索建立高技术人才移民制度”。在有为政府方面，《决定》提出要“加强国家战略科技力量建设，完善国家实验室体系”；“加大政府采购自主创新产品力度”；“加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持”等，更好地发挥政府的作用。

《决定》也对产业链韧性和安全提出了明确要求，提出“建设国家战略腹地和关键产业备份”，“完善国家储备体系”。例如，贵州省在2024年省政府工作报告中提出，“大力建设全国重要的产业备份基地”，“加强与中国航空工业、中国航天科工、中国航发、中国商飞等合作”[4]。我们认为，科技创新也是提升供应链安全和效率的重要抓手。

财政金融改革

财税体制改革重在进一步理顺央地财权与事权关系，并进一步优化税收制度。《决定》的财税体制改革部分涵盖了财政资源统筹、预算绩效管理、税制优化、理顺央地关系等领域，此前我们在《财税体制可能如何变化？》报告中也做了相应展望与分析，我们认为《决定》有两点尤其值得关注。一是在税制优化上，决定指出要“健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度，规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税”，但未明确提及消费税扩基和增值税减税并档。二是央地财政关系进一步理顺，决定指出“适当加强中央事权，不得违规要求地方安排配套资金”，在地方财权方面，决定提出“适当扩大地方税收管理权限”，并通过消费税稳步下划地方、优化共享税分享比例、合并地方附加税、下沉部分非税收入管理权限等多措施增加地方自主财力，从表述来看，我们认为消费税税收划归地方或采用渐进原则。

金融方面，《决定》明确提出要制定金融法，也提出要构建产业资本和金融资本“防火墙”。中央金融工作会议“依法将所有金融活动全部纳入监管”，而《决定》明确提出要制定金融法。同时，《决定》强调“完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制”。今年5月，国家金融监督管理总局印发了《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》，我们认为未来或有进一步的激励约束政策引导金融经营机构围绕“五篇大文章”服务实体经济。同时，《决定》提出“构建产业资本和金融资本‘防火墙’”，进一步明确产融分离的监管思路。

民生与社会保障

保障和改善民生的制度体系得以进一步健全。《决定》从完善收入分配制度、就业优先政策、社会保障体系、人口发展支持和服务体系、深化医药卫生体制改革等方面入手综合改善民生。决定指出“健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇合理调整机制，逐步提高城乡居民基本养老保险基础养老金”，我们认为城乡居民养老待遇有望持续提升。此外，《决定》指出“全面取消在就业地参保户籍限制，完善社保关系转移接续制度”，我们认为这是促进基本公共服务均等化的重要措施之一，在保障劳动者权益的同时，也有助于劳动力更好流动，助推全国统一大市场建设。在基本公共服务方面，决定还提出“把握人口流动客观规律，推动相关公共服务随人走”，我们认为，随着基本公共服务的供给更加按照常住人口而非户籍人口分配，未来公共资源的配置效率有望继续提升，同时财政相关的支出和转移支付机制有望得到优化。

为应对老龄化、少子化，《决定》提出“健全覆盖全人群、全生命周期的人口服务体系”，“完善生育休假制度，建立生育补贴制度，提高基本生育和儿童医疗公共服务水平，加大个人所得税抵扣力度，加强普惠育幼服务体系建设”，我们在《跨越“新人口陷阱”的可能路径》中提出，应对人口问题的根本之策是提高生育，关键抓手是降低三育成本，国际经验表明，直接（善育儿津贴、生育奖励、税收抵免）和间接补助（普惠托育）的效果或好于延长假期[5]。《决定》还提到“按照自愿、弹性原则，稳妥有序推进渐进式延迟法定退休年龄改革。”我们曾在《延迟退休带来三重红利》中指出，延迟退休有助于缓解人口数量红利消退的影响，而“渐进式”原则比较稳妥。

对外开放

《决定》强调：“开放是中国式现代化的鲜明标识”。从具体措施来看，我们认为主要有以下三方面的特点。

一是着重于制度型开放和自主开放。《决定》提出“稳步扩大制度型开放。”我们认为，“主动对接国际高标准经贸规则”近期可能主要涉及《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）和《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）等，具体领域则包括“产权保护、产业补贴、环境标准、劳动保护、政府采购、电子商务、金融领域等”。“扩大自主开放”具体领域则包括“商品市场、服务市场、资本市场、劳务市场等”，《决定》还新提出了“扩大对最不发达国家单边开放”。

二是覆盖面广。从覆盖领域来看，开放措施涉及贸易（“深化外贸体制改革”）和投资（“深化外商投资和对外投资管理体制改革”）；不但有正面清单（“扩大鼓励外商投资产业目录”），也有负面清单（“合理缩减外资准入负面清单”）。从投向来看，不但有引进来，也有走出去。从覆盖区域来看，不但包括东部沿海地区，也包括西部和东北地区，以及港澳地区。

三是开放措施在已有基础上予以完善、拓展或者做出改变。《决定》中的表述既沿袭以往文件（例如十四五规划、二十大报告等）的提法，也有新的变化。例如，《决定》新提出“推进通关、税务、外汇等监管创新”，“建立健全跨境金融服务体系”，我们认为，这可能与服务贸易、数字贸易等新业态的发展有关。“一带一路”多边合作平台建设涵盖的领域由以前的“能源、税收、金融、绿色发展、减灾、反腐败、智库、媒体、文化等”变为“绿色发展、数字经济、人工智能、能源、税收、金融、减灾等”。

激励约束机制

要实现上述目标，激励约束机制也很重要，经济增长并不是唯一的目标，《决定》提出构建激励约束机制，推动高质量发展。2017年中央经济工作会议指出，高质量发展“是能够很好满足人民日益增长的美好生活需要的发展，是体现新发展理念的发展，是创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的发展”[6]。我们认为，高质量发展的约束激励机制是从主要关注GDP增长转变为多元追求。近年来各省已经在针对性地调整考核机制，来适应新发展理念的内在要求。如四川省今年指出[7]，“四川始终以创新、协调、绿色、开放、共享的内在统一来把握发展、衡量发展、推动发展，正在对照国家考核办法，修订完善全省考核评价指标体系”。在具体领域方面，一个例子是，2022年习近平总书记在《正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题》中指出，“加快形成减污降碳的激励约束机制”，要在实现碳减排、碳达峰目标和保障能源供应上实现“多元目标平衡”[8]。

策略

进一步全面深化改革、推进中国式现代化的目标。和三中全会结束当天发布的《公报》[9]相比，《决定》所涵盖的战略部署、总体要求更为全面、详实。全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化，至2035年“全面建成高水平社会主义市场经济体制”，《决定》部署涉及经济、政治、法律、民生等方面的体制机制改革，强调“增强改革系统性、整体性、协同性”。

《决定》涉及15大项共60条，立意高、内容广。2013年底十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》共计60项具体领域规划，本次《决定》在肯定十八届三中全会“划时代”意义的基础上，为进一步全面深化改革做系统性部署：

一、进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重大意义和总体要求。（1）进一步全面深化改革的重要性和必要性，关注改革背景；（2）进一步全面深化改革的指导思想；（3）进一步全面深化改革的总目标，涉及7个领域的部署，强调“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”；（4）进一步全面深化改革的原则，强调“加强顶层设计、总体谋划，破立并举、先立后破”。

二、构建高水平社会主义市场经济体制。在市场环境上既“放得活”又“管得住”，（5）坚持和落实“两个毫不动摇”，“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”，“制定民营经济促进法”；（6）构建全国统一大市场，“优化居民阶梯水价、电价、气价制度，完善成品油定价机制”，“降低全社会物流成本”，“建设全国统一电力市场”，“积极推进首发经济”；（7）完善市场经济基础制度。

三、健全推动经济高质量发展体制机制。包括（8）健全因地制宜发展新质生产力体制机制，重点在“新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业”；（9）健全促进实体经济和数字经济深度融合制度；（10）完善发展服务业体制机制，“破除跨地区经营行政壁垒”；（11）健全现代化基础设施建设体制机制，包括“发展通用航空和低空经济，推动收费公路政策优化”；（12）健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。

四、构建支持全面创新体制机制。包括（13）深化教育综合改革，“优化区域教育资源配置”；（14）深化科技体制改革，包括“构建同科技创新相适应的科技金融体制”；（15）深化人才发展体制机制改革。

五、健全宏观经济治理体系，“增强宏观政策取向一致性”，包括（16）完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制，“探索实行国家宏观资产负债表管理”；（17）深化财税体制改革，包括“增加地方自主财力”，“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”；（18）深化金融体制改革，再提“提高直接融资比重”，“支持长期资金入市”；（19）完善实施区域协调发展战略机制。

六、完善城乡融合发展体制机制。包括（20）健全推进新型城镇化体制机制；（21）巩固和完善农村基本经营制度，“有序推进第二轮土地承包到期后再延长三十年试点”；（22）完善强农惠农富农支持制度；（23）深化土地制度改革。

七、完善高水平对外开放体制机制。包括（24）稳步扩大制度型开放；（25）深化外贸体制改革；（26）深化外商投资和对外投资管理体制改革，“推动电信、互联网、教育、文化、医疗等领域有序扩大开放”；（27）优化区域开放布局；（28）完善推进高质量共建“一带一路”机制。

八、健全全过程人民民主制度体系。包括（29）加强人民当家作主制度建设；（30）健全协商民主机制；（31）健全基层民主制度；（32）完善大统战工作格局。

九、完善中国特色社会主义法治体系。包括（33）深化立法领域改革；（34）深入推进依法行政；（35）健全公正执法司法体制机制；（36）完善推进法治社会建设机制；（37）加强涉外法治建设。

十、深化文化体制机制改革。包括（38）完善意识形态工作责任制；（39）优化文化服务和文化产品供给机制；（40）健全网络综合治理体系；（41）构建更有效力的国际传播体系。

十一、健全保障和改善民生制度体系。包括（42）完善收入分配制度；（43）完善就业优先政策；（44）健全社会保障体系，“推行个人养老金制度”，“加快构建房地产发展新模式”，“允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准”，“完善房地产税收制度”；（45）深化医药卫生体制改革；（46）健全人口发展支持和服务体系，“发展银发经济”。

十二、深化生态文明体制改革。推进降碳、减污、扩绿、增长，包括（47）完善生态文明基础体制；（48）健全生态环境治理体系；（49）健全绿色低碳发展机制。

十三、推进国家安全体系和能力现代化。包括（50）健全国家安全体系；（51）完善公共安全治理机制；（52）健全社会治理体系；（53）完善涉外国家安全机制。

十四、持续深化国防和军队改革。包括（54）完善人民军队领导管理体制机制；（55）深化联合作战体系改革；（56）深化跨军地改革。

十五、提高党对进一步全面深化改革、推进中国式现代化的领导水平。包括（57）坚持党中央对进一步全面深化改革的集中统一领导；（58）深化党的建设制度改革；（59）深入推进党风廉政建设和反腐败斗争；（60）以钉钉子精神抓好改革落实。

与经济及资本市场领域关联较高的部分建议关注以下几个方面：1）从政府与市场关系层面，《决定》强调“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”；2）坚持和落实“两个毫不动摇”，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中；3）推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革；4）完善要素市场制度和规则、完善流通体制、加快培育完整内需体系；5）加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率。鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。6）以应对老龄化、少子化为重点完善人口发展战略；7）建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系；8）加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式，等等。

《决定》利好资本市场中长期发展，关注后续落实。我们在此前发布的《三中全会公报简评》中认为中长期改革红利结合我国经济的高质量建设，是我国资本市场稳健发展的基石。本次决定多方面提及资本市场建设，包括“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”、“支持长期资金入市”、“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”、“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”、“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”、“完善上市公司分红激励约束机制”、“健全投资者保护机制”、“推动区域性股权市场规则对接、标准统一”、“有序扩大我国资本市场对外开放”，等等。《决定》体现我国在金融强国建设尤其是资本市场高质量发展领域的高度重视，结合此前新国九条及“1+N”资本市场政策体系的不断完善，资本市场发展也有助于更好服务我国发展战略，增强金融机构更好服务实体经济能力。

固定收益

从债券角度我们重点关注“深化金融体制改革”相关内容。一是提到“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”，结合之前潘功胜行长讲话，未来货币政策框架可能会优化，7天逆回购重要性可能提升。二是提到“加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重”，我国债券市场发展日渐完善，债券融资在社会融资中占比较高，债券持续支持实体经济发展。三是“推动金融高水平开放，稳慎扎实推进人民币国际化，发展人民币离岸市场”，当前人民币在国际支付中份额持续上升，我国进出口贸易中人民币结算占比持续提高，这有利于我国金融安全，也有利于人民币汇率稳定。总体来看，全会《决定》相关内容或将推动货币政策继续完善，有利于债券市场长期健康发展，7月22日央行降息也是体现货币政策持续支持实体经济。7月22日央行降息10BP，超出市场预期，公开市场操作利率和LPR同步下调，我们认为此次降息的重要背景是美元走弱。今年央行货币宽松节奏较慢，主要是受到汇率因素的约束，近期美联储降息预期增强，美元走弱而人民币压力得到明显缓解，在这个背景下央行顺势降息以支持实体经济，下半年央行可能会有更多降准降息操作。在货币宽松加码的背景下，债券收益率有望延续下行趋势，我们继续看好国内债券市场，继续建议投资者积极配置。

绿色经济

《决定》体现了对绿色发展的重视，进一步强调了“加快经济社会发展全面绿色转型”，“积极稳妥推进碳达峰碳中和”。重点关注以下几个方面：

一是“建立能耗双控向碳排放双控全面转型新机制”。能耗双控主要针对的是能源消费的总量和强度，而碳排放双控则更加关注二氧化碳排放。与能耗双控相比，碳排放双控相当于不考虑原料用能和非化石能源，更有利于把握“双碳”目标与经济增长之间的平衡。国家统计局在计算2023年全国能耗强度时，扣除了原料用能和非化石能源消费量，结果显示能耗强度下降0.5%[10]，这为在“十五五”期间实现碳达峰的同时，保留足够的用能空间提供了保障。

二是强调财政支持绿色转型的重要性。《决定》提出“优化政府绿色采购政策，完善绿色税制。”目前政府绿色采购政策主要包括政府采购支持绿色建材，也有部分地区提出在政府采购项目中推广使用绿色包装、优先或强制采购绿色数据中心等[11]，我们认为未来政府绿色采购政策或有望纳入更多品类。对于绿色税制，中国绿色税制体系主要包括环境保护税、资源税、车船税等。当前减污和降碳要协同推进，在完善环保税征税范围和污染物税率的基础上，促进碳减排的税收政策是重点方向，我们认为未来或将更多高耗能、高污染产品纳入消费税征收范围[12]。

三是创造更多绿色需求，促进绿色低碳产业健康发展。《决定》提出“发展绿色低碳产业，健全绿色消费激励机制。”我们认为从需求侧发力促进绿色消费，可以有效缓解当前部分绿色低碳产业供大于求的局面，促进相关产业健康发展。例如2023年对新能源汽车车辆购置税减免政策进行延续和优化[13]，有利于促进汽车消费和技术研发，支持新能源汽车产业发展。

四是积极应对贸易绿色化趋势。《决定》提出“加快内外贸一体化改革，积极应对贸易数字化、绿色化趋势”，有利于在全球发挥中国绿色产品的供给优势。一方面，推进共建“一带一路”绿色发展，可以促进广大发展中国家在经济发展过程中绿色转型，实现“边发展边治理”的绿色新发展之路。另一方面，《决定》提出“构建碳排放统计核算体系、产品碳标识认证制度、产品碳足迹管理体系”，我们认为通过对标国际国内先进碳足迹水平、推动碳足迹国际衔接与互认，可以有效应对部分发达经济体的绿色贸易壁垒。

银行

2024年7月18日二十届三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，7月19日人民银行和金融监管总局召开会议学习三中全会精神（下称人民银行和金融监管总局会议）。7月22日1年期及5年期LPR分别下调10bp至3.35%/3.85%，7天逆回购操作利率下调10bp至1.70%。

完善货币政策框架。三中全会《决定》提到“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”，我们认为货币政策框架有望进一步完善，主要包括以下两方面：1）充实货币政策工具箱，通过买卖国债调控长端国债利率，形成倾斜向上的收益率曲线，稳定市场预期；通过临时正逆回购操作收窄利率走廊、增强对短端资金利率的调控；2）下调LPR利率，提高LPR对于优质客户贷款利率的真实反映程度；淡化MLF利率的政策作用，可引入类似SOFR的短端市场利率作为新的浮动贷款利率基准（参见《“淡化规模”下的货币政策思路》）。

增强汇率弹性。人民银行会议提到“增强汇率弹性”，我们注意到2023年二季度以来货币政策例会对于汇率的表述强调“坚决防范汇率大起大落风险”，不再提及“增强人民币汇率弹性”，此后人民币中间价波动明显降低。当前由于中美利差较高，由于套息交易和出口商降低结汇率导致银行代客结汇顺差下降，人民币即期汇率承压。本次人民银行会议再度提及“增强汇率弹性”，我们预计在海外降息预期升温的背景下人民币汇率有望进入双向波动，从而降低套息交易的稳定性（参见《新宏观策略研究（五）：中美利率分化，人民币汇率如何破局》）。

降息空间打开。在人民币双向波动的背景下，利率工具也有望更加灵活，我们预计下半年降息空间有望打开，从而在物价增速较低的环境下降低实体经济面临的实际利率。7月22日央行公告7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，1年期/5年期LPR同步下调10bp至3.35%/3.85%，我们认为符合上述政策思路。我们估算1年期/5年期LPR下调10bp对银行息差/营收/利润影响分别为-5bp/-2%/-5%，清理手工补息对负债成本的节约可基本对冲降息对息差的影响，我们预计年内存款利率仍有下调空间。

淡化总量、重视结构。人民银行会议提到“提高资金使用效率”，我们认为打击“资金空转”仍然是政策的关注点，在这一背景下总量目标可能继续淡化，降低银行的“规模情结”，在城投和房地产对信贷拉动作用减弱的长期趋势下，信贷增速可能继续下行（参见《换挡减速的金融数据》）；三中全会《决定》提到“积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”，我们认为“五篇大文章”是金融服务实体经济的重点，淡化总量并不意味着忽视结构，结构性货币政策工具仍将确保对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。

化解三大领域金融风险。三中全会《决定》提到“落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”，考虑到三中全会《决定》提出到2029年时完成改革任务，我们认为未来5年是化解三大领域金融风险的重要时期。三中全会《决定》提到“制定金融法”“筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系”，目前金融稳定法已发布二次审议稿，金融稳定基金首批646亿元资金筹集到位，今年有望继续推进；对于房地产、地方债务、中小金融的风险已出台配套房地产支持政策、一揽子地方债务化解方案等措施，中小银行合并重组也在进行中。

银行股投资观点。三中全会对于深化金融改革的相关表述体现出完善体制和政策机制、支持实体经济、防范化解风险的导向，银行业未来5年有望沿着稳健经营、更好地支持实体经济和防范金融风险的方向发展。我们预计清理手工补息对负债成本的节约有望对冲LPR下调对息差的负面影响，年内存款利率仍有下调空间。当前利率下行的背景下银行高股息具有吸引力，银行股快速上涨后短期波动增加、建议根据估值调整幅度择机介入基本面较为稳健的个股。

风险提示：房地产、地方债务和中小金融机构风险。

地产

防范化解房地产领域风险是统筹发展与安全的关键一环。本轮地产周期以来，房地产政策框架经历了多轮完善，形成了面向“稳需求”、“保交楼”、“稳信用”、“新模式”的四维政策框架，一定程度上保护了购房者的合法权益，阶段性稳定了总购房需求；我们估计2023年以来住宅口径一二手房总销售面积年化值持续在14.4-16.5亿平之间波动。但我们仍需认识到，当前房地产行业还面临一定的潜在风险，包括政策空间基本释出后的销售量价压力（北上深首付比例较下限仍有小幅下调空间，一线城市普宅标准在此前两轮调整中已有所调降、普宅/非普宅不再区分首付比例但在税收层面仍有一定差异）、经营承压背景下的房企信用风险演绎、投资收缩对宏观经济的潜在影响，亟待面向整体经济发展和改善房地产行业供求关系的相关政策措施的进一步发力，《决定》中“增加地方自主财力”的相关改革措施或对此有所助力。此外，我们认为《决定》对于保障房建设、商品房预售、房地产融资和税收制度改革的指引，即是房地产新发展模式的重要内核，此前在《房地产新模式系列报告》中有所阐释，相关改革或将配合市场情况逐步推进。

就“深化土地制度改革”而言，此前各地已有一定尝试，或还将进一步深化改革并抓好落实。具体来看，新版《土地管理法》[14]早已明确农村集体经营性建设用地的入市地位，入市用途以工业、商业为主，暂不涉及商品住宅（但可涉及住房租赁用途）；但实操层面来看，该类土地入市过程中也面临一定的瓶颈，例如地块小且分布散使其较难充分利用，估值困难使得其较难发挥融资属性，相关收益分配机制尚不十分明晰等；《决定》对这方面做出了进一步的积极表态。农村宅基地由于尚不具备市场化交易基础，且从部分地区的实践来看，腾退补偿标准受腾退后土地用途限制相对偏低、进展有限，一定程度上造成了农村土地低效利用问题；《决定》允许农民住房以出租等方式盘活利用，提出进一步探索自愿有偿退出办法。而在城镇范围内，不同用途土地的数量结构与定价机制，不同区域土地指标与人口有所失配、缺乏流动性的问题，也是当前房地产市场部分问题的成因之一；《决定》明确提出要建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制，以及推动用途合理转换，或将带动城镇土地效率的进一步优化。

投资端总体维持审慎姿态，但不排除阶段性交易机会。短期维度，我们认为若下半年财政政策发力提速，楼市运行或有望随经济修复呈现边际企稳，地产股或存在一定上行空间。三年维度，我们预计开发商或继续处于资产负债表调整过程当中，相对确定的投资机会在于轻资产服务公司。

风险提示：政策推进不及预期；基本面超预期下行；房企信用风险加速演绎。

非银

三中全会《决定》利好资本市场中长期发展。《决定》多方面提及资本市场建设，对全面深化资本市场改革作出明确部署，包括：“完善促进资本市场规范发展基础制度”，“发展多元股权融资，加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重”，“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”，“支持长期资金入市”，“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”，“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”，“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”，“完善上市公司分红激励约束机制”， “健全投资者保护机制”，“推动区域性股权市场规则对接、标准统一”，“有序扩大我国资本市场对外开放”等等。结合此前新国九条及“1+N”资本市场政策体系的不断完善，我们认为体现了对于资本市场高质量发展的高度重视。

对于证券公司而言，作为资本市场的重要参与主体，要立足主责主业，切实发挥好资本市场“看门人”作用，为提高上市公司质量、保护投资者权益、促进资本市场高质量发展作出积极贡献。

证券行业当前处于业绩、估值及持仓的历史底部，关注券商左侧机会。我们预计上市券商2Q24营收同比-19%/环比+4%、净利润同比-20%/环比+5%，年化ROE同比-1.6ppt/环比+0.2ppt至4.9%；1H24累计营收同比-20%，净利润同比-27%。2Q市场活跃度下行、IPO仍处低位，我们预计将使得经纪及投行业务仍有所承压，资管业务环比改善，债市向好下或使得投资业务表现相对稳健，整体而言1H24业绩同比降幅较1Q24或将有所收窄。与此同时，在市场悲观情绪下，当前板块估值处于历史底部水平，市场持仓及关注度均处于低点。

往前看，我们预计券商下半年业绩或在去年前高后低的基数上实现同比逐季改善，同时资本市场高质量发展政策稳步推进落地、新的监管框架更加明晰，当前板块筑底的业绩及底部的估值或有望迎来修复空间。若后续市场边际改善，我们预计板块有望迎来补涨。此外，港美股方面，建议关注受益于海外降息窗口的港股市场优质弹性标的，以及自身alpha在市场beta下进一步放大的海外互联网券商。

风险提示：监管不确定性；同业竞争加剧；市场大幅波动。

可选消费

三中全会《决定》对内需的改善有政策引导作用。当前消费整体需求较弱，处于结构转型和调节中。《决定》中提到多渠道增加城乡居民财产性收入、完善就业优先政策将继续有效的推进居民可支配收入的增长，对消费形成支撑。其次，《决定》中提到完善扩大消费长效机制；健全绿色消费激励机制；积极推进首发经济；发展银发经济，这些指明了国内消费结构性鼓励方向。

当下，质价比高的消费方向，看好大众性价比高、国货崛起的代表；《决定》中鼓励的结构性消费方向；同时我们也看好品牌力突出、有望穿越周期的子行业龙头，以及全球化产业出海代表公司。

纺织服装珠宝：内需品牌服饰2024年7月上半月流水数据与6月相似，在多变天气影响下仍有一定压力。我们看好大众性价比服饰和小众细分领域公司在目前总需求稳定增长的情况下跑赢行业。纺织制造更看好服饰相关供应链增长，同时中国供应链高效率优势仍在。

家电：1）内销：面临基数和需求双重压力，但不宜过度悲观，2024年5月/6月空调内销出货量同比-1%/-16%，行业也下调7-8月内销排产，进入去库存阶段。我们认为当前阶段补库存、去库存周期明显变快，行业竞争格局稳定，长期看影响有限。2）出口：据海关总署， 1Q24/2Q24家电美元计出口额同比分别+9%/+16%，仍处于高景气阶段。我们认为，中国家电产业已经进行全球化产能布局，有能力应对美国关税的风险。2018年以来，美国进口中国家电产品的占比已经下降，未来更需要关注产业链全球化的布局。

轻工零售及美妆：1）美妆医美：板块本身需求粘性强，胶原蛋白等赛道崛起势头明显，国货龙头受益份额提升取得快速成长。2）零售板块：重点推荐内需符合悦己消费趋势，同时海外高速成长的潮玩赛道。3）轻工板块：出口链延续较高景气，后续观察低估值龙头公司的经营筑底趋势。

旅游酒店及餐饮：1）餐饮：Q2品牌端同店恢复延续压力，经营杠杆效应致上半年业绩同比承压。分化上看，性价比x客源相对平衡x品牌势能处于向上趋势或较为稳固的品牌表现更好。2）旅游酒店：旅游大盘来看，民航境内预订量稳价降，高铁表现较为亮眼；出入境游热度攀升，目的地呈现分化。建议关注商旅恢复及暑期休闲需求表现。3）免税：我们认为当前海南离岛免税整体受消费力及打击“套代购”影响仍有一定压力，往前看，建议持续跟踪暑期海南日销变化走势及潜在出台的消费税改革等对免税行业产生的边际影响。

农业：《决定》提出“加快健全种粮农民收益保障机制，推动粮食等重要农产品价格保持在合理水平”，我们认为，粮食安全是“国之大者”，保障种粮收益、激发种粮积极性有望强化粮食安全保障，并带动种子、种植相关产业环节盈利修复至合理水平。

风险提示：地产周期下行风险；市场需求波动风险；行业竞争加剧风险。

化工

天然气产业链市场化改革或向前一步。我们认为经过2-3年的实践后，中国天然气产业链上游的市场化改革已基本完成，上游企业已经可以依据自身资源池成本相对灵活的调整销售价格。站在当前时点，我们判断未来2-3年天然气产业链市场化改革的核心在于下游，我们认为在进一步完善民用阶梯气价制度等相关政策支持下，制约产业链下游发展的居民用户及非居民用户交叉补贴等问题有望得到逐步解决；我们预计受益于行业市场化改革的深化，下游城市燃气运营企业的居民用户盈利问题有望逐步改善，而非居用户因交叉补贴压力减轻，需求也存在向上弹性。

成品油定价机制的优化与国际化。我们认为成品油定价机制将迎来较为重大的完善与革新，未来的改革将不仅局限于调整进出口规则，更将涵盖将一系列目前尚未充分考虑的关键因素，并纳入定价模型。例如，运输和保险费用（运保费）的变动，若将这些因素纳入定价机制，国内炼油企业的实际利润与预期利润之间的偏差有望大幅缩小。此外，从中远期的维度来看，若国家能够提高成品油的出口配额，中国成品油定价机制与国际市场的联动性将增强，中国炼油企业在全球化市场中的竞争力和利润水平均有望提升。

消费税政策的地方化与市场规范化。消费税征收环节的后移至地方，我们认为或将为成品油市场带来较为深远的影响。通过提升地方政府在消费税分配中的比例，地方政府将更有动力强化在终端消费环节的汽柴油消费税征收。与此同时，这种政策调整：1）短期内，成品油的最终零售价格尚未触及天花板，其价格仍有上升的空间和潜力；2）长期来看，随着炼油市场向更高效、规范化的方向发展（消费税征收的更加完善和严格），地方炼厂的开工率可能会进一步下滑，这将有利于主营炼厂市场份额的提升。综合上述因素，我们认为主营规范化的加油站的利润仍然存在较大的扩张潜力。

风险提示：

消费税政策执行的不确定性：若消费税政策的执行力度不够或监管不到位，可能会导致税收收入不达预期。此外，政策执行不严格也可能造成市场不公平竞争，影响市场秩序。

政策推进的缓慢：政策制定与实施之间可能存在时间差，若政策推进速度不及预期，将延缓市场规范化进程，影响炼油企业及加油站的经营策略和利润预期。

风光公用环保

电力运营

三中全会重申加快建设新型能源系统，双碳路线坚定不移，能耗双控向碳排双控全面转型。节能降碳力度持续加强，我们预计电碳协同有望加速。2023年末，十四五规划中期评估报告[15]指出单位GDP能源消耗降低、单位GDP二氧化碳排放降低指标完成进度滞后预期[16]。2024年以来，国务院下达单位GDP能耗下降2.5%和碳排放降低3.9%目标彰显政策执行决心，同时，2023-2024年新一周期碳配额基准值收紧4%~14%。政策从需求侧引导和约束高耗能企业减排，细化子行业兑现路径。其中，通过绿电、绿证、CCER消费抵消能耗碳排或是短期内较为有效直接的方式，我们认为有望打开绿电需求空间，提高新能源消纳比例，帮助体现环境价值。能源市场化改革不断深化，全国统一电力市场建设持续推进，发挥价格信号实现低碳转型。2024年电力现货市场构建和扩容提速，山东电力现货市场转正，现货市场建设帮助完善定价机制与价格发现功能，体现不同电源在不同时段的发电价值，引导发电侧、用电侧两端共同削峰填谷，为高比例消纳新能源提供条件。优质调节性资源（火电灵活性改造、抽水蓄能等）亦可在市场化机制中兑现其保供和调峰重要价值。

光伏

我们认为本次三中全会《决定》中提出的“加快规划建设新型能源体系，完善新能源消纳和调控政策措施”，将进一步从需求侧和并网侧支持光伏新增装机，2024年1-6月份国内新增光伏装机102.5GW，同比+30.7%，高基数下仍有高增速。我们预计2024年光伏新增装机国内在250GW-280GW，全球在500GW以上，同比增长20-30%。

主产各环节P/B估值已触及历史2012/2018年底部周期水平，国内公募基金持仓均呈低配状态。目前各环节已经基本处于亏毛利至亏现金状态，硅料硅片价格触底有望带动下游电池组件价格企稳。7月电池组件排产环比继续略降，我们看好在欧洲假期结束及国内装机旺季来临下，8月-9月组件排产有望修复，进一步至4Q供需情况或环比改善。方向来看，主产方向我们建议关注价格见底、后续排产提升及供需边际改善带来的投资机会。

逆变器出口数据反映亚非拉区域需求强劲，欧洲库存去化完成，户用逆变器Q3出货环比增长态势有望持续，我们看好逆变器厂商订单反弹、盈利向好。

风电

我们认为本次三中全会《决定》中提出的“加快规划建设新型能源体系，完善新能源消纳和调控政策措施”，对于国内风电新增装机的推进执行有较强支持，结合2023年全年和1H24行业强劲的新增招标量，我们维持全年国内风电新增装机预测80-90GW不变。

我们看好国内海风和海外出口两大方向。1H24国内海风风机招标量已较2H23低迷状态明显回暖，我们预计行业新开工有望在2H24跟上。海外出口方向受益于海外风电需求启动，特别是海外海风需求结构性高增速，国内海风产品出海已经于过去一年多持续兑现，7月初东方电缆和明阳智能分别中标欧洲海风项目大单，继续印证海外出口趋势。

风险提示：政策落地不及预期，用电需求大幅不及预期，局部地区限电率超预期上行。

机械

加强新质生产力构建，引领制造业产业升级。《决定》指出“完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系”。我国制造业体量庞大，部分前沿领域与欧美国家仍有供给差距。制造业硬科技的投入具有长期性，需要更多耐心资本。我们认为相关制度建设有望为前沿技术的发展提供良性生态，也有望在二级市场引导投资者增加关注高壁垒、高投入、长周期的新质生产力代表企业。

推进新型工业化，提升制造业综合效能。《决定》指出“培育壮大先进制造业集群，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”。制造业三化发展有助于降低能耗排放，提升制造业效率。我们认为发展过程中将催生传感器、工业软件、工业机器人等产业数字化基础设施的进一步渗透。同时，这也将推动企业加大研发投入，提升装备和产品的绿色智能程度。

强化产业链供应链稳定性和安全性，推动强链补链。《决定》指出“健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制”。从结构来看，工业母机位于前三序列，我们认为可关注下半年机床产业链估值修复机会。从整体而言，我国制造业整机能力较强，在仪器仪表、工业软件等部分核心器件环节存在“卡脖子”问题。我们认为未来5-10年剩余低国产化率的装备和产品有望迎来进一步的爆发期，其中既有链主企业引领的市场容量较大的整机等环节，也有专精特新企业重点参与的市场容量相对小的器件环节。

提高市场化程度，有助于提升资产运营效率。《决定》指出“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制”，我们认为这有利于驱动国有企业提升产业竞争力和强化盈利能力建设，同时，部分环节会带来新进入主体的发展机遇。《决定》指出“推进水、能源、交通等领域价格改革，优化居民阶梯水价、电价、气价制度，完善成品油定价机制”。我们认为公用事业价格市场化改革有助于强化企业资本开支能力，降低对财政的依赖程度，进而有利于表计等行业的长期健康发展和技术进步。

风险提示：技术研发不及预期；海外市场拓展受阻；下游需求不足导致企业缺乏投入资本。

电新

三中全会《决定》提出加快规划建设新型能源体系，完善新能源消纳和调控政策措施，电网环节景气度有望持续。我们认为电网环节是当前新能源消纳的核心，看好国内电网投资景气度持续向上。7月20日，国家能源局发布1-6月份全国电力工业统计数据 ，电网工程完成投资2540亿元，同比增长23.7%。其中 6月单月电网投资837亿元，同比+28.0%，单月及累计电网投资完成额均创2018年以来新高，我们认为主要受特高压和主网建设加速驱动。向前看，我们预计2024-2025年电网投资年均增速10%以上，投资侧重于特高压和配电网环节。

特高压：受新能源大基地外送需求驱动，我们认为特高压或是电网未来两年较为明确的投资重点之一，2023-2026年有望迎来新一轮核准高峰，年均核准3-5条直流线路，以支撑风光大基地外送。目前，“十四五”规划已明确19条直流，截至目前仅开工5条常直，剩余线路有望在26年前核准开工，每年保持平均3-5条开工数量，强度和持续性均超过上一轮高峰。此外，我们预期后续开工特高压项目几乎全部采用柔性直流方案，叠加柔直出海项目，未来5年间柔直有望贡献特高压新技术阿尔法。

配电网：受分布式新能源消纳、充电桩接入等因素驱动，配网投资有望触底回暖，“十四五”末至“十五五”迎来新一轮配网投资周期。2024年1-5月国网配电协议库存配变招标已超9万台，占去年全年的56%。南方电网正全面推进电网设备大规模更新，公司预计2024-2027年大规模设备更新投资规模将达到1953亿元。其中，2024年年中将增加投资40亿元，全年投资规模达到404亿元，力争到2027年实现电网设备更新投资规模较2023年增长52%，重点侧重防灾减灾建设、数字电网提升、节能增效提升等。我们认为受设备更新政策驱动，全年配变招标有望保持较快增长。江苏发布《关于高质量做好全省分布式光伏接网消纳的通知（征求意见稿）》[17]，2024-2025年，江苏省配电网计划投资共约400亿元，2026-2030年计划投资共约1100亿元。

此外，三中全会《决定》提出深化能源管理体制改革、建设全国统一电力市场、优化居民阶梯电价等，我们认为电力市场化改革有望进一步还原电力商品属性，电价机制有望持续理顺，利好新型电力系统灵活调节资源如储能、虚拟电厂、火电灵活性改造等。

风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。

软件

科技创新重中之重，大篇幅给出一揽子科技体制改革方案。《决定》以一整节的篇幅讨论了深化科技体制改革，提出了一揽子方案，涉及参与主体、市场、要素、安全和自主、国际合作等领域。我们判断，科技创新已经被定位为牵引高质量发展的关键抓手之一。《决定》还明确提出“鼓励科技型中小企业加大研发投入，提高研发费用加计扣除比例”，有望直接帮助计算机行业的公司优化税率。

立标准，护产权，助力长期发展。《决定》提出“以国家标准提升引领传统企业数字化转型，走高质量发展之路”。我们预计随着标准不断提升，企业数字化将进入深水期，相关IT投入将进一步加强，利好企业服务板块。同时，《决定》强调了"建立高效的知识产权综合管理体制。完善市场信息披露制度，构建商业秘密保护制度"，我们认为此举有利于促进软件正版化深化，进一步扩大市场空间。

风险提示：政府投入滞后，技术创新节奏不确定。

医药

支持生物医药作为新质生产力的产业发展。《决定》进一步明确生物医药是新质生产力。7月10日，李强总理审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》[18]，我们预计后续相关部委可能会出一系列的配套政策。新技术方面，我们预计肿瘤治疗、NASH、减重产业链、合成生物学、CGT、医疗装备等相关领域会比较活跃。

支付改革解决医保支付持续性、有效性问题。我们认为，省级统筹可以进一步强化资源有效配置，全国一盘棋后更方便政府从宏观层面调控。此外我们认为，商保的发展将成为医保的有力补充。

深化医药卫生体制改革，基层与高质量服务是未来。医疗、医保、医药“三医协同”，改革更高效与协同；基层医疗体系建设仍是重点，加速分级诊疗与紧密型医联体建设；深化公益性质为导向公立医院改革，配合医院薪资体系改革，优化商品价格与服务价格分配比率。

风险提示：产品研发失败风险。

互联网

监管界限明确，奖惩分明，基调以鼓励为主，鼓励民营经济、数字经济发展。在规范方面，监管继续强调反垄断和反不正当竞争，而通过前几年的改造，互联网平台已普遍加强了合规建设。另一方面，三中全会《决定》强调充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以求释放市场潜力。为了构建高水平社会主义市场经济体制，我们认为清晰的、可预期的监管环境也是非常必要的。总体而言，我们认为未来监管的大方向明确。

健全推动经济高质量发展体制机制，有利于互联网行业继续推动高质量发展。自2022年起，互联网行业普遍对前期激进扩张的策略进行了深刻的反思，降本增效被提上议事日程，收缩业务范围、退出非核心竞争力领域、聚焦核心主业已成为互联网行业近年来的主旋律。在审慎的投资策略下，多数互联网公司都出现了明显的效率提升，利润增速远快于收入增速。同时，依托技术创新，尤其是AI技术，互联网公司也对自身流程进行了改造和升级，在商业化效率和成本费用的节约上也取得了明显改善。我们认为，在外部环境充满不确定性的情况下，互联网公司正积极践行高质量发展，效率提升，规模化的盈利能力得以释放，未来有望成为高质量发展的标杆性行业。

风险提示：宏观环境及国际关系不确定性，内容监管风险，行业竞争加剧

[1]https://www.gov.cn/zhengce/202407/content_6963770.htm

[2]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202406/content_6957050.htm

[3]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6929446.htm

[4]https://www.guizhou.gov.cn/home/tt/202402/t20240218_83813588.html；http://gz.news.cn/20240606/76a06ce1682f4bb4af686c94e72a0433/c.html

[5]资料来源：《跨越“新人口陷阱”的可能路径》，2022年11月29日，中金研究院。https://mp.weixin.qq.com/s/IogRQ7e8DTBJDIzPsieB9w

[6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202406/content_6957469.htm

[7]https://sichuan.scol.com.cn/gcdt/202404/82505219.html

[8]http://jhsjk.people.cn/article/32421949

[9]http://www.news.cn/politics/leaders/20240718/a41ada3016874e358d5064bba05eba98/c.html

[10]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202402/t20240228_1947915.html

[11]http://m.czt.henan.gov.cn/2023/03-22/2711439.html. http://czt.shandong.gov.cn/art/2023/6/30/art_10563_10315189.html

[12]详见2024年7月8日已经发布的《财税体制可能如何变化？》

[13]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202306/content_6887734.htm

[14]https://www.yiyang.gov.cn/xxgkpt/625/640/764/765/content_1577309.html

[15]http://www.npc.gov.cn/npc/c2/c30834/202312/t20231227_433830.html

[16]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6922563.htm

[17]https://fzggw.jiangsu.gov.cn/art/2024/7/16/art_296_11298754.html

[18]http://www.news.cn/digital/20240709/95725bb218794255911ed082c664f264/c.html

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。