中金：联合解读二十届三中全会公报

作者：中金点睛

题图：中金点睛微信公众号

中金研究

二十届三中全会聚焦“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”，并提出了改革的时间表。二十大报告明确指出[1]，中国共产党的核心任务是“团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”。本次三中全会延续了二十大报告的精神，聚焦中国式现代化与进一步全面深化改革，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（下文指“本决定”）。会议公报中进一步明确，“进一步全面深化改革”为“中国式现代化提供强大动力和制度保障”，并提出“到二〇三五年，全面建成高水平社会主义市场经济体制”、“到二〇二九年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务”。本文将从宏观和策略的角度进行解读。

宏观：对进一步全面深化改革做出系统部署

从公报来看，进一步全面深化改革“坚持以制度建设为主线”、“坚持系统观念”，意味着深化改革的具体工作方向是多元的、计划是偏中长期的。从公报来看，本次三中全会延续了二十大报告对“国内国际”两个大局，统筹“五位一体”总体布局、“四个全面”战略布局的综合性考虑，对进一步全面深化改革做出“系统部署”，包括构建高水平社会主义市场经济体制、健全推动经济高质量发展体制机制等十多个重大任务做出了系统部署。会议强调要以“经济体制改革”为牵引，十多个重大任务中至少有如下几个与经济工作直接相关，具体来看：

► 全会提出，高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障。2020年6月中共中央国务院曾经发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》[2]，并从基本经济制度、市场基础性作用、要素市场制度建设、完善政府职能、民生保障、开放战略等角度进行系统设计。本次全会强调“必须更好发挥市场机制作用……实现资源配置效率最优化和效益最大化 ，既‘放得活’又‘管得住’，更好维护市场秩序、弥补市场失灵”，这与二十大报告中“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”，将有效市场与有为政府相结合的思路一脉相承。全会也继续强调两个“毫不动摇”，保证各种所有制“平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”。再者，全会强调“构建全国统一大市场，完善市场经济基础制度”。

我们认为，在全球化时代，小型经济体可通过参与全球分工来享受全球的规模经济；而在逆全球化时代，传统政治意义上的大国更容易发挥规模经济的新优势，有充足的人才和资源投入支持创新，并有更大的市场规模以多样化的应用场景来摊薄创新初始高额的研发费用，而统一大市场有助畅通国内大循环、更好发挥规模经济新优势。

► 在健全推动经济高质量发展体制机制方面，重点关注“高质量发展激励约束机制” 。本次会议公报提出，要“完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势”。如何理解“高质量发展激励约束机制”？从公开信息来看，近年来各省已经在针对性地调整考核机制，来适应新发展理念的内在要求。例如，四川省省长黄强今年4月10日指出[3]，“四川始终以创新、协调、绿色、开放、共享的内在统一来把握发展、衡量发展、推动发展，正在对照国家考核办法，修订完善全省考核评价指标体系”。从部分公开的地方高质量考核文件来看，考核办法[4]中包括“经济发展、开放水平、创新驱动、生态集约、统筹协调”五大类一级指标。在质量发展的产业方向上，本次会议提出“实体经济和数字经济深度融合”、“现代化基础设施建设”、“产业链供应链韧性和安全”等。我们认为，这是百年大变局的背景下，兼顾公平与效率、促进可持续发展的内在要求。

► 创新驱动的体制机制改革仍是重点方向，新质生产力建设要因地制宜。我们认为，全要素生产率对中国经济增长的重要性上升，是认识本次三中全会的重要背景。2008之前的一段时间是中国人口数量红利突出的时期，出口与投资推动经济增长；而2009-2018左右是中国金融周期快速上行的时期，信贷和房价相互加强推动经济增长。在当前金融周期下行、劳动年龄人口负增长的背景下，全要素生产率对经济增长的重要性不断上升，而制度改革和科技进步则是全要素生产率增长的重要抓手。我们认为，从提升产业链韧性和安全的角度看，科技创新可以实现效率和安全的统一，而不像产业链“回岸”、“友岸”会造成供给短缺和通胀中枢上升，以牺牲效率来维护安全。2023年3月，习近平总书记就强调“加快实现高水平科技自立自强，是推动高质量发展的必由之路”[5] 。

具体来说，新质生产力“是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态” [6]。在新质生产力的实现方式上，2024年3月，习近平总书记在两会期间强调，“发展新质生产力不是忽视、放弃传统产业，要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一种模式”[7]，提出了因地制宜发展新质生产力 。在发展新质生产力的方向上，2024年4月的政治局会议[8]强调了新兴产业、未来产业、传统产业三个具体的方向 。在机制体制上，本次全会强调了教育、科技、人才这三个方面的改革，“健全新型举国体制”，发挥出有效市场和有为政府的力量，“提升国家创新体系整体效能”。

► 财政政策兼具逆周期和跨周期调节功能，财税体制自身的改革或持续推进。本次三中全会指出，“统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”，2024年《政府工作报告》辅导读本在《推进财税金融等领域改革》一文中指出，要“稳步推进税制改革…要在保持宏观税负和基本税制稳定的前提下，进一步改革完善税收制度。一是优化税制结构…二是推动消费税改革，完善增值税制度，畅通抵扣链条…三是深化税收征管改革…全面规范税收优惠政策”。考虑到当前中国宏观税负并不高，我们认为未来税收制度的完善或更多是结构性改革，同时财政与其他宏观政策的协同有望进一步提升。再者，我们认为财政对民生和创新等领域的支出力度有望进一步提升，全会指出，“在发展中保障和改善民生是中国式现代化的重大任务”，其中提到的完善基本公共服务、完善收入分配制度、健全社会保障体系等，我们认为财政有望加强在民生和创新等领域的支出。同时，我们认为统筹发展与安全或也体现在财税领域中，比如全会指出“健全现代化基础设施建设体制机制”，“落实好防范化解地方政府债务等重点领域风险的各项举措”。

我们认为，财政货币的协同可能成为宏观经济治理改革中的重要方向。我们在报告《从货币变局看金融由“大”而“强”》中指出，随着金融周期下行，信贷减速，房地产与债务风险释放，原有的货币投放方式发生较大变化。中国的货币投放伴随着经济增长模式的切换而进入一个过渡期。在这个过渡期内，经济增长面临下行压力，但迎来了经济与金融结构调整的宝贵机会，需要财政在货币投放中起到更重要的作用。财政投放货币，既适应逆周期调节的要求，也顺应经济结构调整的内在需要。不同的货币投放方式可能会影响到行业之间的竞争和要素流动，从而也会影响到整个社会的投资回报率，而财政投放货币对投资回报率的影响跟资金流向有很大关系，也是公共债务是否可持续的关键，高效的财政扩张将是市场友好型的，除了继续直接大力支持科技创新，支持居民消费也可以更好地发挥资源配置的作用。

► 完善城乡融合发展体制机制，促进城乡共同繁荣发展，有助于国内大循环和高质量发展。全会提出“城乡融合发展是中国式现代化的必然要求”，要求“必须统筹新型工业化、新型城镇化和乡村全面振兴”。早在2019年，中共中央、国务院便发布了《关于建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系的意见》，为重塑新型城乡关系、走城乡融合发展之路提供了政策方向[9]。2024年6月，总书记在宁夏考察时指出“推动城乡融合发展，促进城乡产业发展、基础设施、公共服务一体化”[10]。我们认为，一些针对性的举措或将有利于城乡融合发展，例如畅通城乡间的要素双向流动、深化户籍制度改革、以县城为重要载体的城镇化、推进基本公共服务均等化等。我们认为，通过推动城乡融合发展，有助于拓展国内大循环的空间、拉动内需。我们的研究显示[11]，超大规模市场有助于实现规模经济，收入水平提高亦促进消费者参与创新，全球各国消费市场规模与其科技创新的水平（以专利申请数量作为一种衡量标准）呈现一定的正相关关系。

► 依托我国超大规模市场优势，完善高水平对外开放体制机制。从二十大报告的“推进高水平对外开放”到二十届三中全会公报的“完善高水平对外开放体制机制”，我们认为中国高水平对外开放进程持续推进。本次会议公报中首次提出：“开放是中国式现代化的鲜明标识。”制度型开放涉及规则、规制、管理、标准等。2018年底的中央经济工作会议创造性提出的“要推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”显示中国已经从商品和要素的政策型开放转向了制度型开放。我们认为，以人工智能、平台经济、大数据为代表的数字经济能降低面对面的接触成本，从而提升服务业的可贸易性，服务贸易的发展潜力较大，而“深化外贸体制改革”可能不但包括推动货物贸易优化升级，也包括创新服务贸易发展机制以及支持数字贸易、跨境电商等新业态发展。投资方面，本次会议公报中包括了双向开放，比如“深化外商投资和对外投资管理体制改革”。二十大报告以及解读中提到的“外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度”等或也是继续推进的方向。

策略：以进一步全面深化改革推进中国式现代化

三中全会公报发布：聚焦进一步全面深化改革、推进中国式现代化

中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于2024年7月15日至18日在北京举行[12]。会议公报在18日下午发布，对此我们简评如下：

重要时间节点：结合以往三中全会前后进程，在三中全会召开期间，一般不会有太多公开信息披露会议内容；会议结束当天一般发布公报，披露全会探讨的改革目标、方向及重要议题；公报之后一般会有更为详细的决议或决定披露，结合本次公报内容，重点关注全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）。另据新华社消息，中共中央将于7月19日上午举行新闻发布会，介绍和解读三中全会精神[13]。

总体部署：以进一步全面深化改革推进中国式现代化。公报指出会议研究了“进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”并做出系统部署，改革的总目标是“继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”。提出到2029年“完成本决定提出的改革任务”，2035年“全面建成高水平社会主义市场经济体制”。

深化改革方向的更具体表述可能需要同时关注《决定》精神，从本次公报来看，系统部署建议关注以下几个方面：1）构建高水平社会主义市场经济体制。公报强调市场环境要“既‘放得活’又‘管得住’”，关注全国统一大市场的构建等；2）健全推动经济高质量发展体制机制。包括发展新质生产力体制机制、健全促进实体经济和数字经济深度融合制度等；3）构建支持全面创新体制机制。涉及教育、科技、人才领域的体制机制改革；4）健全宏观经济治理体系。关注财税、金融等重点领域改革；5）完善城乡融合发展体制机制。强调“深化土地制度改革”；6）完善高水平对外开放体制机制。包括稳步扩大制度型开放、完善推进高质量共建“一带一路”机制等。7）健全全过程人民民主制度体系。包括加强人民当家作主制度建设等；8）完善中国特色社会主义法治体系。深化立法领域改革；9）深化文化体制机制改革。关注网络综合治理体系及国际传播体系构建；10）健全保障和改善民生制度体系。强调完善收入分配制度、就业优先政策等；11）深化生态文明体制改革。协同推进降碳、减污、扩绿、增长；12）推进国家安全体系和能力现代化。包括健全国家安全体系，完善公共安全治理机制等；13）持续深化国防和军队改革；14）提高党对进一步全面深化改革、推进中国式现代化的领导水平。

对资本市场影响：利好资本市场中长期发展，近期投资者信心边际修复

中长期改革红利将对资本市场发展带来积极影响。此次公报展现出全会在经济、政治、法制、开放、民生等方向上的全方位、系统性改革部署，立意高、内容广。我们认为进一步全面深化改革一方面有助于巩固我国改革开放以来已经取得的发展成果，另一方面也为当前和今后一个时期如何实现中国式现代化指明了方向。中长期改革红利结合我国经济的高质量建设，是我国资本市场稳健发展的基石。结合此前4月发布的新国九条及“1+N”资本市场体系目标，提出未来5年，将“基本形成资本市场高质量发展的总体框架”，至2035年，“基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场”[14]。

改革及政策预期助力近期投资者信心回稳，关注可能受益领域。从近期的市场表现来看，我们在7月中旬发布的报告中认为“中国资产关注度有望重新回升”[15]，A股主要指数自5月下旬经历持续调整后近期展开反弹，沪深300指数已连续6个交易日收阳，尤其在三中全会召开期间表现较好。我们认为近期市场企稳主要受到内外部积极因素的综合影响，中长期改革红利预期助力投资者信心修复。展望后市，我们认为2月份以来的修复行情虽面临波折但并未结束，当前A股市场整体估值仍处于历史偏阶段性底部时期，伴随下半年稳增长政策加码结合中长期改革红利，对A股后续表现无需悲观。配置方面，我们在7月初发布的《三中全会前瞻》中认为改革预期相关的板块往往在三中全会前后受到较高关注，前期A股市场科创、电力、消费等相关板块也陆续有阶段性表现，结合本次公报中涉及的领域，财税体制改革、新质生产力建设、一带一路、绿色、安全等相关行业和个股近期表现有望继续活跃。

[1]https://www.gov.cn/xinwen/2022-10/25/content_5721685.htm

[2]https://www.gov.cn/gongbao/content/2020/content_5515273.htm

[3]https://sichuan.scol.com.cn/gcdt/202404/82505219.html

[4]https://www.jiangsu.gov.cn/art/2021/3/16/art_84418_10235916.html

[5]https://www.gov.cn/xinwen/2023-03/11/content_5745992.htm

[6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202405/content_6954761.htm

[7]http://www.qstheory.cn/qshyjx/2024-03/10/c_1130087270.htm

[8]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948449.htm

[9]https://www.gov.cn/zhengce/2019-05/05/content_5388880.htm

[10]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202406/content_6958575.htm

[11]请参考中金公司研究部、中金研究院2021年9月发布的报告《大国需求：创新优势、机遇与挑战》和2022年11月发布的报告《大国规模和逆全球化下的产业链发展与重塑》。

[12]http://www.news.cn/politics/leaders/20240718/a41ada3016874e358d5064bba05eba98/c.html

[13]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6963428.htm

[14]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202404/content_6944878.htm

[15]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=343347&entrance_source=ReportList

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