2022-06-27周一晚，无鱼晚自习【高质量报告分享】如何看待原油供需博弈？
分享：原报告+思维导图+摘要
整理：无鱼志愿者，孤鸿少杰
【声明】本次分享仅供学习参考，勿做他途，更不构成任何投资建议。
招商证券-如何看待原油供需博弈？
无鱼 孤鸿少杰 整理
核心总观点
（1）“需求决定方向，供给影响弹性”框架对原油并不适用；
（2）2008 年至疫前原油熊市的主因在于定价权转移，市场化程度提升；
（3）供需决定油价方向：疫情为原油价格牛熊切换分水岭；长期仍处牛市，但未来3-12个月调整风险加剧。
（4）库存水平显示目前油价“估值”偏高。
（5）2020 年 11 月以来原油价格运行主要受到疫情波动以及供给冲击两因素驱动。
（6）原油的“看多期权”短期或仍有效，但“时间价值”也在衰减。
（7）应警惕油价或有的最后一冲。
风险提示：全球经济超预期；俄乌局势超预期；美伊核谈超预期
一、需求并未决定油价方向
二、定价权转移，市场化程度提升才是原油经历 12 年熊市的主因
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金融危机后奥巴马时代美国大力发展页岩油，2011-2014 年高油价阶段页岩油快速规模化发展，美国原油市场份额由 2008年的 7.6%升至 2020年的 17.1%；相反，OPEC原油市场份额也由 2008年的 43.3%降至 2020年的 35.4%。随着供给结构的变化，全球原油定价权不再集中于 OPEC+，而是逐渐向美国页岩油转移。
三、疫情为原油价格牛熊切换分水岭；原油牛市大概率持续至2025 年左右
（1）拜登上任后不仅重回《巴黎气候协定》并推动各项新能源发展政策，还对原油等传统能源进行了政策性约束；
（2）IEA 于 2021 年10月发布的报告称③，随着发达经济体的需求已经见顶，以及发展中经济体能源转型的节奏逐渐加快，原油需求或将在2025年达到峰值。
（3）各国的新能源推广政策也相当于是对传统能源进行供给侧改革，包括美国在内的部分非OPEC 国家的原油产业相关资本开支或逐年下降；
四、库存水平可作为衡量原油价格的标尺
我们看到 WTI 原油价格与全美商业原油库存的相关性绝对值高达 88.1%
一旦经济衰退，原油供给过剩、库存上升、去库存时间拉长，油价下跌；经济复苏，原油供需渐趋平衡、库存与去库存时间拐点将至，油价回升。在需求波动幅度较小的阶段，供给决定库存变化进而成为原油价格的核心矛盾。
五、当前原油“估值”有点高
当前原油价格或包含了美国页岩油与俄油供给不足，以及全球疫情降温出行需求大幅反弹的预期。
（1）过去一年半国际油价的两个驱动力：疫情波动；供给冲击
（2）2020 年 11 月以来原油价格运行主要受到疫情波动以及供给冲击两因素驱动。突发疫情油价大跌；疫情降温油价回升；供给冲击（预期）油价就会大涨；供给约束降温油价调整。此外，疫后国际原油市场的“买预期卖事实”特征鲜明。
六、原油的“看多期权”短期或仍有效，但“时间价值”也在衰减 ，或有最后一冲；
原油价格并非一定在需求（由非制造业 PMI 反映）转 弱初期就转入跌势。以 2008 年上半年为例，尽管美国非制造业 PMI 已经骤降，需求放缓迹象明显，但在情绪面和供给面的驱动下，国际油价仍创下新高。
库存水平表明原油“估值”偏高，说明投资者看多热情不减，但如图 20 所示国际原油净多单占比并不算高，说明多头方向尚未拥挤。在情绪亢奋、交易不拥挤的状态下，不能排除在突发因素或基本面短期变化驱动下，国际油价再度向上脉冲的可能性。
（报告来源：招商证券）
