作者：二级深坑守望者Z
题图：二级深坑守望者Z微信公众号
在前文住手，放开那条漂亮的曲线！中，我们探讨了为什么应当警惕（绝大部分）曲线过于美好的产品。这个道理并不难懂，毕竟大多数投资人都听说过「风险收益成正比」的老话：低风险、高收益，这种好事就算存在，几乎也不可能轮到一般投资者头上。
……但就有投资人要问了：我真心愿意承担非同一般的风险，总该有机会获取超乎寻常的收益了吧？
机会当然有，私募市场里总有一些「超高波动」的产品，就是为这类投资人量身定制的。这些产品从过往业绩看，最大回撤着实有些可怕，动辄达到三五十，但收益爆发起来更是相当惊人，不是半年一倍就是一年几倍：后视镜来看，似乎只要胆子够大、耐力够强，能坚持熬过净值的低谷，就迟早会到达「别墅靠大海、单车变摩托」的人生巅峰。
如果风险和收益之间（注：为简化讨论，本文姑且将「风险」粗略等同于净值的波动回撤）真的呈现稳定的线性正比关系，那么以上结论倒也没什么问题。但本文想告诉你的是：
「风险和收益成正比」只是一个理想化的简单模型。实际投资时，你可以用它来警示自己「追求低风险就不要幻想高收益」或「追求高收益必然要承担高风险」，但最好别用它怂恿自己「敢冒高风险就会有高收益」。
现实中，即使不考虑基金经理的道德风险和专业水平，依然还有许多其他因素可能导致风险和收益「不成正比」：高风险未必能带来高收益，即使能，后者的提升大概率也是远不及前者的。
——换言之，你以为的「一分风险换一分收益」，实际上也许是「三分风险换一分收益」，甚至于「三分风险换三分亏损」……
那么我们就来看看：到底是什么原因，让勇敢拥抱波动的弄潮儿们，大多落得个「别墅跳大海、单车变灵车」的下场？为什么很多「超高波产品」，买入后向下波动确实够大，可向上……似乎就再也支棱起不来了？
↑↑↑随便放俩图热热身，好戏还在下面
写在最前：基金经理的能力/策略逻辑的确定性
高风险要想带来高收益，最基本的条件之一，自然是产品净值走势长期大概率向上。你要是找了个「草台班子只想混」的管理人、选了个「过往业绩全靠赌」的策略，那时间和波动恐怕都会成为你的敌人（当然，如果你本就只想做个短择，那是另一回事）。
不过「如何筛选靠谱产品」并不是本文要探讨的重点，原因显而易见：别说短短一篇公众号了，谁能发表一篇学术论文给出这个问题的终极答案……圣杯在上，请受全行业一拜？
再说吧，「别买不靠谱的高波产品」听着就是句废话，要是事先知道不靠谱，难道低波产品就该买了？谁用这个文章标题，怕不是没事找喷？
所以本文真正想说的是：即使不考虑基金经理和策略是否「不靠谱」，单是「超高波」这个特性本身，就足以给产品带来各种额外的不确定性。
——所谓「原罪」是也。
罪之壹：「突变」
——跌破「临界点」，导致反弹受限
股票跌了还能涨回来吗？众所周知，就算跌得再多，希望总还是有的，但底线是别跌到退市。退市就是一个「临界点」的例子：一旦越过该临界点，能不能拿回点渣渣不知道，但想要原路反弹甚至逆袭赚钱……这个可能性直接就不存在了。
私募产品理论上也有可能碰到这个「临界点」，但这种单吊一两只个股还坚持拿到退市的情况太过罕见，就算是坑神阿紫也没亲历过。不过，产品净值下跌过程中会碰到的「临界点」，并非仅此一类。
再举一个大家比较熟悉的例子，就是代销机构喜欢无脑给各种产品（包括超高波产品）设置的「预警线」：一旦净值触碰到这条线，仓位强制大幅降低，那几乎就和死刑无异。即使基金经理长期观点无误、持仓标的出现大幅反弹，对一个还在预警线上轻仓躺平的产品来说，还有什么意义呢？
另一个不那么常见的例子，则是杠杆产品的「追保线」。没有接触过杠杆的投资人往往会简单认为「杠杆产品跌多了就爆仓归零」，当然这确实是一种可能出现的极端情况，但在大部分情况下，券商并不会坐视产品归零，而是会在保证金（本金）低于事先商定的某个比例即「触及追保线」时，要求管理人通过追加保证金或平掉部分仓位等方式，让保证金回到一个更高的比例。
这会带来什么样的后果呢？简单来说：假设产品下跌过程中一直持仓不动，那么当净值即将触及追保线时，实时杠杆有可能已大幅突破最初融资时的杠杆上限。如果管理人能不断少量追加保证金、确保始终不触及追保线，那什么都好说。然而一旦产品触及追保线，管理人被迫大幅平仓降低杠杆，那么后续再想加回「追保临界点」时的高杠杆，通常是做不到的（最多只能加到初始融资的杠杆上限）。
结局嘛，就与前面说的触碰「预警线」类似：由于突破「临界点」后产品仓位（杠杆）发生了显著变化，就算持仓标的一路反弹回原点，只怕净值却无法随之「原路返回」了。
（注：杠杆被动变化/再平衡问题比较复杂，以上只作简单描述。实际操作中，如果持仓标的真能持续反弹，过程中也有办法「亡羊补牢」间接提高一些杠杆，但这里就不详细展开了。）
↑↑↑某主观杠杆股多产品，咱们先不管这个位数净值是如何做到的，只看0202当周的凶猛暴跌：当时净值已触及追保线，实时杠杆超过3倍，管理人只得部分平仓维保。到0301时，重仓股其实已反包节前跌幅，但因产品杠杆只能加回到融资允许的1倍左右，导致净值虽有反弹，却完全没能跟上重仓股的节奏。
相比中低波产品，高波产品触碰预警线的可能性显然更大；至于平仓维保就更不必说，只会发生在使用杠杆的超高波产品身上：这些便属于阿紫所说的，「高波动」定位本身给产品带来的「额外风险」。
罪之贰：「失智」
——巨大回撤给基金经理带来的心态变化
基金经理不是神，做不到「太上忘情」。非但不是神，就如早知压力大，何必资管化：浅议基金经理的基本素养里所说，很多从业不久的基金经理，本质上只是一群没怎么和人类社会打过交道的自闭死宅，心理抗压能力甚至还不如一些普通投资者。
过往操盘自有资金时，他们或许确实能做到天崩地裂面不改色、爆仓几个账户也能卷土重来。然而，如果以同样的激进风格管理公开产品，回撤二三十个点可能还好，一旦净值接近腰斩，很多基金经理才会突然意识到：资管产品和个人账户，终究是不一样的。
直接来自投资者的抱怨甚至谩骂自不必说，光是给他人资金造成巨额浮亏带来的心理压力，以及对自身职业前景一片蕉绿的担忧，就足以让许多初出茅庐的基金经理「突然奔溃」：妈妈怎么办，外面世界好可怕，给我整不会了啊！
↑↑↑某主观股多产品，前期大涨时口口声声坚定看好XX行业，却在净值高点回撤50%后，因为「扛不住压力」（产品并无预警止损），亲手将杠杆重仓的行业龙头一把砍光在最底部，然后眼睁睁看着其3个月后再创新高。注：上图为无杠杆版本，杠杆产品同区间最大回撤63%，早已不再公开展示。
↑↑↑某主观期货产品，前期表现可圈可点，自从回撤到半路，基金经理强行开启「既要又要」模式，既想稳住净值又想尽快回本，体现在操作上就是观望半天才敢进场、稍有回调立刻跑路，结果逻辑观点事后看来都对，净值却在频繁的追涨杀跌过程中一路新低。
注：上图为中等杠杆版本，高杠杆产品同区间最大回撤77%，早已不再公开展示。
你说他们不道德吧，他们自己都有不少资金实实在在跟投在产品里。你说他们没能力吧，他们过往也曾在大风大浪里证明过自己。人品和策略都没有明显瑕疵，那问题出在哪呢？
说到底，还是净值的大幅下跌击穿了「临界点」——只不过这次是越过了心理上的临界点，来到了他们自营时从未体验过的陌生领域，结果面对超预期的回撤和压力，变得瞻前顾后、进退失据、心态混乱、操作变形……
若是他们当初设计产品定位时没有这么激进，能够始终正常贯彻自己的思路、淡定发挥自己的水平，很可能已经扛过了回撤、创出了新高。
罪之叁：「动摇」
——未经压力测试，岂敢轻言信仰
投资人嘴里的「无惧风险不畏波动」，有几分可信度？
只怕和不少管理人嘴里的「团队稳定策略成熟」，也差不了多少。
没错，你在决定买入超高波动产品之前，多半已经做好了大量的调研工作，自认为对基金经理和产品策略都已充分了解，必能长期持有、下跌不慌、甚至加仓……
但那时的你，手里还有钱，眼里还有光，对未来还抱着美好的憧憬。
此一时，彼一时。岁月静好时的所谓「信念」，大多是经不起考验的。谈了7年的女朋友都可以瞬间无感，更何况只浅浅了解了几个月的基金经理？
诚然，本篇的前提假设是「从上帝视角看，基金经理和策略还算靠谱」。但很遗憾，上帝的视角和投资人的视角，完全是两码事……
不知巴老还是牛顿有句经典名言：「当净值下跌30%，投资人就会质问基金经理策略是否失效；下跌40%，就会对基金经理的人品产生怀疑；下跌50%以上，就会推翻自己最初的一切分析和信心。」
绝大部分自称「高风偏」的投资人，真到了净值腰斩那一步，别说什么逢跌加仓，连打开账户看一眼都要手抖心慌。还有点耐心的，等个反弹跑路，实在忍不下去的，恐怕就是一刀割在地板上。
——但凡这种情况出现个两三次，哪怕你还有其他赚钱的高波产品，整体算下来，还能指望什么「高收益」？
罪之肆：「自欺」
——昂贵的沉没成本、困难的止损决定
上面的「罪之叁」隐含了一个假设，即「实际并无证据表明策略可能出现了重大问题」。在这种情况下，依然会有投资人仅因为净值大幅下跌，失去继续持有的勇气和耐心，做出种种非理性的猜测和判断，最终承担了极大的风险，却在中途放弃了未来获取对应收益的可能性。
本宗罪在某种意义上正好与之相反：假设在投后跟踪过程中，确实出现了某些令人担心的信号，让你对基金经理的能力态度、策略有效性产生了合理的疑虑，但此时回撤已经发生了，你会坚定选择止损离场吗？
如果是中低波产品，回撤只有几个点，相信一般投资人都不会太纠结。可如果回撤了几十个点呢？
根据阿紫的经验，哪怕其他情况均同，高波产品的投资人出于对「大幅割肉实亏」的恐惧，总是更容易产生「掩耳盗铃」的侥幸躺平心理：典型如把基金经理的「按摩话术」当作「救命稻草」，忽视真实存在的负面信号，一次次说服自己「不要怕，是技术性调整，一定会好起来的」……
很不幸，如果这些信号确实折射出了管理人的某些重大问题，那么躺平持有的结果，恐怕就是没有最低只有更低……
↑↑↑某主观股多产品（无杠杆），2021年高点募资，基金经理在路演中一直强调自己之前在XX行业表现不佳时依然创造了亮眼的（短期）业绩；2022年中路演时，净值回撤达到30%，基金经理改口表示投资人应具备「持有十年以上」的耐心，且此后再也未出面举办任何投后交流。
尽管阿紫将上述言行视为较为明显的负面信号、建议身边持有该产品的朋友考虑止损赎回，但部分朋友还是不忍下手、选择了继续坚守，如今最惨的已亏损80%+……
叁肆两宗罪里，投资人的行为看似有点矛盾，但实际上「该坚持时撤退」和「该撤退时坚持」，反映出的只是同一问题的不同侧面：
面临的波动回撤越大，投资人就越难以做到冷静分析、客观判断、理性决策。
当然，并不是说投资人对低波产品做的决策就一定合理，只是高波动显然会放大「非理性决策」的概率，从而进一步降低投资此类产品的预期收益。
罪之伍：「磨损」
——额外成本导致的收益回撤提升不对等
要评估「超高波」产品的收益风险特征，除了考察策略本身的表现，必然也需要考虑高波动的来源是否附带有额外成本，而其中最常见的自然是融资成本。
很多高波产品都会使用杠杆，也就需要为之支付对应的成本（通常为固定成本），这显然会持续压缩产品收益、加大产品回撤，导致杠杆产品的收益与回撤并非相对平层「等比放大」。
此外，杠杆产品还会牵涉到「再平衡」带来的磨损问题，这个问题太过复杂，本文不展开讨论，但其结果往往也是导致更低的夏普/卡玛比，「多一分风险却换不来一分回报」。
当然，并非所有杠杆都包含直接成本，如保证金交易的期货产品就自带「免费杠杆」。然而不知为何，总有CTA管理人（当然并不限于CTA）喜欢给高杠杆产品设置更高（30%+）的业绩报酬。究其理由，往往不外乎「能给投资人创造超高收益」的同时「需要占用管理人更多策略容量」……好像投资人占了多大便宜似的？
恕阿紫直言，管理人的以上言论基本属于玩话术、耍流氓。首先你是不是真能做出超高收益就要打个问号，即使能，过程中回撤有多大？投资人100%承担了高杠杆带来的额外风险，可到了兑现「高收益」的时候，却要付出更高比例的业绩报酬，这合理吗？
至于容量占用……3倍杠杆产品占用的策略容量的确是平层的3倍，但创造的收益理论上不也是3倍吗？即使和平层产品费率一样，你管理人到手的业绩报酬也是3倍，压根没有吃亏，凭什么得寸进尺？
哦对了，如果把3倍杠杆产品拆成3个平层产品，同样的容量占用下，你管理人就可以收取3倍的管理费。所以更高的业绩报酬，其实是为了弥补你们在管理费上的「机会损失」？
看上去似乎合理一些，但问题又来了：除非你是日内高频或已有数十亿规模，否则策略容量真有那么捉襟见肘？为了做个小几千万的高杠杆产品，就必须牺牲掉上亿的平层产品存量额度？
……行了行了，阿紫也懒得帮你们继续编理由了。
说到底，你们和某些「古董文玩」「高端消费品」收割智商税的做法并无二致：先拿一条短期收益爆炸的曲线吸引眼球，再摆出一副「便宜无好货，有识者得之」的高姿态，给投资人制造「敢卖高价，必有底气」的幻觉……
至于这底气背后的真实策略成色如何，你们自己心里最清楚：万一募资后运气好赚到了，抓紧分红砍一刀爽歪歪；要是运气不好做崩了……买定离手盈亏自负，赚不到业绩报酬，好歹也忽悠到一波管理费不是？
↑↑↑某主观期货产品，高点时开始对外募资，业绩报酬30%；前期有金主愿出1000w+定制（当时同策略产品总规模尚不足5000w），管理人打死不肯降到20%。此后净值一路连续回撤近30%，不知如今就算降为15%后端，还有多少投资人敢于问津……
↑↑↑某主观期货产品，业绩报酬30%，确实帮最早一批投资人赚到了钱，初次分红时盈利约140%，投资人费后到手不足一倍。随后净值冲高急剧回落到最低0.19（目前0.39），分红再投或后续追加的投资人自然哭晕在厕所；而即使老老实实选择分红到手不动，承担了87%的最大回撤，缴纳了40%+的绝对收益，两年下来实际盈利却不过30%+……
所以各位投资人要想清楚了：高昂的业绩报酬作为额外的「浮动成本」，无疑会进一步削弱这类高波产品的收益风险比。产品腰斩膝盖斩照单全收，产品翻倍却只能到手70%甚至更少……你对管理人持续创造超高收益的能力，真那么有信心吗？
——如果阿紫一定要为产品的某个特点额外付费，那这个特点绝不会是「高杠杆」，而应该是「高确定性」。
罪之陆：「衰减」
——越高的目标收益，注定越难获取
按说这是一句废话，一个肉眼可见的常识。
一个目标最大回撤5%、长期年化10%的产品，不能说多好找，但起码不至于「遥不可及」。但你把最大回撤放宽到50%，去找长期年化100%的产品……就算50%好了，全私募市场，你见过吗？（前提是买得到的）
要试图获取50%+的长期年化收益，大方向无非两条路：
第一条路，就是以上述回撤5%/年化10%的策略为基础，通过杠杆放大波动收益。如果底层策略真的靠谱，这条路的确定性算是相对较强的，很多自营也是这么做的。
当然，「底层策略靠谱」本就是个大大的「如果」。即便真的靠谱，实际操作中也难免受到上述「五宗罪」的干扰，导致理论上的预期收益被一再磨损，甚至发生断崖式的「意外」。
就以按说确定性较强的量化为例：
春节前一波大跌后，多少DMA和平层中性产品的走势出现了分化？底层按说应该是「同策略」，可就因为前者杠杆高、波动大，导致多少管理人受到了「突变」「失智」的影响？
在此之外，又有多少投资人在最底部产生了「动摇」，抑或是明知管理人一通骚操作却选择了「自欺」？
就算以上都没发生……高点一波40%-50%业绩报酬被提取得可爽？到现在的实际收益还满意吗？
第二条路，则是不依靠杠杆，通过短线交易、集中持仓等方式，试图获取相对市场的「超额收益」。
如果只想要少许超额还好，但要想挖掘出非同一般的超额，就意味着要么必须在交易上持续打败更多更强的对手，要么磨练出对持仓标敏锐、深刻、准确、超凡的理解力和洞察力……
显而易见，这条路每往上走一步，难度都是几何级数增加。目标收益每提升一个单位，需要为此承担的边际风险就越大；反过来说：每多承担一个单位的风险，所能换取的边际收益就越小——甚至到了某个节点后，再去承担额外的风险，反而有可能降低预期收益。
因此，再专业的基金经理、再优秀的策略，也不可能让目标收益无止境地随着风险提高而稳步提升——更别说什么「等比线性提升」了。一旦收益目标超出某个合理区间，恐怕难免就要涉足「运气」和「赌博」的领域……
不过真别说，这个领域确实有人喜欢啊。
罪之柒：「上头」
——真计算过胜率赔率，还是为了追求刺激？
「超高波产品」的最后一个独特性质，是能够带动多巴胺的大量分泌。
其实行文至此，明白人应该都明白了：在前六宗罪的加持下，超高波产品要想真正兑现投资人买入时的梦想……不能说完全是天方夜谭，但十个里能有一两个，已经算是运势爆棚。
即使这个别产品确实给投资人带来了一年两三倍甚至更高的收益，但和其余「不及预期」以至「踩坑」的高波产品加起来一算……且不说可能压根没法回本，就算勉强赚钱了，这综合收益它符合预期吗？能和投资过程中的巨幅波动相匹配吗？
单从概率角度，怎么看都不是一笔合算买卖。然而对于有些投资人来说，这种「博取超高收益的机会」所带来的刺激和快感，本身就是一种无形却不可忽视的「附加值」——甚至不用等到收益真正兑现，哪怕是看着过往业绩、脑内幻想一下，都足以压倒对潜在大幅损失的担心和恐惧。
由于这种「主观附加值」的存在，有上述倾向的投资人在制定投资计划时，不可避免地会高估单个超高波产品的预期收益，同时低估其潜在风险。如此一来，自然也就无法客观理性地评估整个投资组合的综合预期回报（EV）了。
一时上头一时爽，哪管日后火葬场。更多细节咱就不分析了，「赌徒心理」，懂的都懂。
结语：不作死也可能会亏，但大概率不会死
看完全部七宗罪，你对超高波产品还有最初的幻想和勇气吗？
别忘了，本文所讨论的，仅限于超高波这一定位普遍固有的「原罪」，还没算上「如何筛选靠谱的管理人」这个终极难题。
在阿紫看来，正常人真没必要对自己这么狠。但满足以下任一条件的除外：
（1）因为某些原因，我确定自己对基金经理和策略都有足够的了解信任，且绝不会因为回撤而轻易动摇（对对对，他们最开始都是这么说的）
（2）我就是个赌徒，浪漫是我的天性，冒险是我的生命。不刺激，毋宁死！（既然想清楚了，那你开心就好。苟富贵，勿相忘？）
（3）我择时大师/我气运之子/我主角光环护体（超纲了，管不了，请随意）
（4）我有办法保住本金/亏损底线（虽然不知道也不想打听是什么办法，但听起来倒确实是个办法，就希望真能做到吧）
（5）你越这么说我就越想体验一下/我钱太多没地方花/我是个抖M（中间那位咱们聊聊？前后两位你们不要过来啊~）
如果你不属于其中任何一类，请记住：你能承受的最大波动，大约就是量化指增的级别（披着指增外皮的微盘策略不算）；而你该追求的对应年化收益，最高不应超过15-20%（最好降低预期到5-10%）……
在此之外的领域，就留给上面那些神仙鬼怪去打架吧。
对凡人来说，好好活着比什么都重要，不是吗？
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