作者：量化藏经阁
题图：量化藏经阁微信公众号
报 告 摘 要
一、布局A股市场晴雨表
- A股市场晴雨表的修正：上证综指发布于1991年7月，截至目前已经运行超过30年，是目前A股市场中历史最悠久、认可度最高、使用最频繁的指数，被称为A股市场的晴雨表。上交所与中证指数公司于2020年7月22日修订了上证综指的编制方案，从新股延迟纳入、剔除风险警示股和纳入科创板证券等三个维度进行升级，有效增强了上证综指的代表性和稳定性。
- 采用总市值加权，央国企占比较高：上证综指采用的是总市值加权，由于央国企的特殊属性，自由流通市值占总市值的比例相对较低，采用总市值加权使得上证综指中中字头以及央国企的占比更高，近年来在“中特估”等主题驱动下，上证综指在2021-2023年连续三年战胜沪深300。
- 经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期：2024年4月制造业PMI为50.4%，连续两月处于扩张区间，宏观经济恢复态势趋好。此外在政策持续发力等利好下，投资者风险偏好或得到提振，估值有望修复，可借助均衡配置的核心宽基上证综指积极把握后市行情。
二、上证综指（000001.SH）投资价值分析
- 上证综指（000001.SH）由在上海证券交易所上市的符合条件的股票与存托凭证组成样本，反映上海证券交易所上市公司的整体表现。相较中证全指、万得全A，上证综指是市值更偏大盘的全市场指数。行业以及个股较为分散，当前估值处于相对低位，安全边际较高。
三、上证综指ETF（510760）产品投资价值分析
- 上证综指ETF（基金代码：510760）是国泰基金发行的、以跟踪上证综指为目标的ETF，基金经理为梁杏女士和吴中昊先生，均具备丰富的、大规模的指数基金管理经验。上证综指ETF于近期调降了管理费率和托管费率，当前年管理费率、年托管费率分别为0.15%、0.05%。上证综指ETF采用抽样复制的方法，自成立以来在紧密跟踪上证综指的同时，相对上证综指年化超额收益为4.39%，近三年和成立以来相对上证综指累计超额收益分别达到18.39%和15.98%。
- 国泰基金有丰富的ETF管理经验，截至2024年5月10日，在管非货币ETF产品共57只，在管规模共1139.75亿元，在基金公司中排名前列，ETF产品线覆盖A股、港股、美股、债券、货币、商品等不同资产，细分类型布局全面，在行业主题ETF上具备明显规模优势。
一、布局A股市场晴雨表
1、A股市场晴雨表的修正
上证综指发布于1991年7月，截至目前已经运行超过30年，是目前A股市场中历史最悠久、认可度最高、使用最频繁的指数，被称为A股市场的晴雨表。由于该指数是沪市综合指数，相较于成分指数而言，对市场的覆盖率更高，代表性更强。
如下图1所示，从市值占比来看，上证综指覆盖了A股大部分市值，平均市值占比超过60%，具备良好的市值代表性。具体而言，我们计算上证综指总市值滚动20日的均值与万得全A总市值滚动20日的均值的比例情况，可以看到，自2010年以来，上证综指总市值占万得全A总市值的比例始终在50%以上，早期占比一度超过70%，近年来占比有所降低，基本稳定在55%左右。
如下图2所示，我们采用相同的方式计算上证综指成交额滚动20日的均值与万得全A成交额滚动20日的均值的比例情况，从成交占比来看，上证综指贡献了A股接近一半的成交额，平均成交额占比接近50%。
在市值和成交上具备良好代表性的同时，早期上证综指也存在一定争议，主要集中在几个方面：
1、未剔除风险警示等代表性较差的股票。我国资本市场有风险警示制度，被实施风险警示的股票往往是连续亏损或者出现过较为严重的风险事件的公司，其未来经营前景存在较高的不确定性。将这类股票保留在成份股内，会影响指数的代表性，并且可能给指数带来一些异常的波动。
2、新股纳入时间过短。A股市场新股在上市初期往往存在“连续涨停”、之后走弱的现象，过早将新股纳入指数，可能会影响指数的稳定性和表征性。
3、新兴产业占比不足，无法反应宏观经济结构的变迁。近年来，电子、医药生物、计算机等新兴产业在国民经济中的占比越来越高，而它们在上证综指中的占比并没有体现这一情况，没有较好地反应国内经济结构的变迁和产业结构的升级。
出于以上原因，为了增强上证综指的代表性和稳定性，上交所与中证指数公司于2020年7月22日修订了上证综指的编制方案，从新股延迟纳入、剔除风险警示股和纳入科创板证券等三个维度进行升级，指数编制方案对比如下：
针对新股上市初期波动较大的问题，修订后的上证综指延迟了新股计入时间，于新股上市满1年后计入指数，有利于增强上证综指的稳定性，引导长期理性投资。同时考虑到大市值新股上市后价格稳定所需时间总体短于小市值新股，设置大市值新股快速计入机制，上市以来日均总市值排名在沪市前10位的股票于上市满3个月后计入，以保证上证综指的代表性。
针对风险警示股票的问题，修订后的上证综指剔除被实施风险警示(ST、*ST)的股票，有利于发挥资本市场优胜劣汰作用，更好反映沪市上市公司总体表现。
以上两条修改均有利于上证综指的稳定性，从实际效果来看，我们计算了上证综指滚动一年的年化波动率情况，并计算了指数修订前后的滚动一年指数年化波动率的均值，可以看到，自指数修订后，上证综指的波动率有一定的下降，指数更加平稳。
针对新兴产业占比不足的问题，修订后的上证综指纳入由红筹企业发行的存托凭证以及科创板上市证券，科创板于2019年正式开板，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业。
从上证综指板块变化来看，自2020年指数修订之后，以金融地产、周期板块为代表的传统经济相关的板块权重在逐渐降低，而以TMT、中游制造、医药为代表的新经济相关的板块权重在提升，修订后的上证综指能更好地体现我国产业结构的变迁与升级，对宏观经济的代表性也有所提升。
2、采用总市值加权、“中字头”占比较高
目前市场上多数指数均基于自由流通市值进行加权，而上证综指则采用的是总市值加权，由于央国企的特殊属性，自由流通市值占总市值的比例相对较低，采用总市值加权使得上证综指中中字头以及央国企的占比更高。
从A股不同属性的公司的自由流通市值占总市值的比例分布来看，A股央企控股的上市公司自由流通市值占总市值的比例最低，中位数仅为43.81%。此外，地方国有企业控股的上市公司自由流通市值占总市值的比例也相对较低。因而对于央国企上市公司而言，同一公司在采用总市值加权比采用自由流通市值加权的指数中占比更高。
从不同指数来看，上证综指成分股的自由流通市值占总市值的比例也相对较低，因而采用总市值加权对上证综指的影响更大。
正因为上证综指采用总市值加权，上证综指中的央国企占比更高，其中中央国有企业、地方国有企业以及央国企合计占比分别为38.10%、24.68%以及62.79%，均高于中证全指和万得全A。
从行业层面来看，相对于中证全指、万得全A、沪深300等指数，上证综指在银行、电力及公共事业、交通运输、石油石化、煤炭等低估值、高股息的行业上占比更高，因而上证综指可能会更加受益于“中特估”主题概念的驱动。
2021年以来，A股市场整体处于震荡下跌格局，相比其他主流宽基指数，在央国企上占比更高的上证综指的表现可圈可点，2021-2023年上证综指连续三年战胜沪深300，期间上证综指涨幅相比沪深300的超额达到20.48%。
4月12日发布的新国九条再次催化了市场对于高股息、中字头等资产的关注。在当前经济弱复苏背景下，新国九条强化上市公司现金分红监管，短期有望助推市场风格偏向高股息板块。叠加年初相关部门提出要把市值管理纳入央企负责人考核。无论横向对比还是纵向比较，央企整体估值水平与其经济地位并不匹配，央企仍是A股估值洼地，总体估值低于市场平均水平且股息率高于市场平均水平，央企优势显著，因而在央国企中暴露更高的上证综指的相对沪深300等指数的超额优势有望持续。
3、经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期
经济复苏背景下，股市配置性价比提升。2023年7月24日中央政治局会议明确“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需”后，包括央行降息降准、专项债发行提速、房地产行业系列支持政策及其他促消费稳投资措施陆续出台。2023年12月，中央经济工作会议表示2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强调追求高质量发展，同时定调2024年积极的财政政策“适度加力、提质增效”。
2024年4月制造业PMI为50.4%，连续两月处于扩张区间，制造业继续保持恢复发展态势。但需求依然偏弱，4月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.5%，整体经济呈现弱复苏的态势。
当前经济基本面盈利下行接近尾声，盈利周期已下行近三年，随着库存周期见底，未来基本面有望企稳回升。
另一方面，当前权益市场估值较低、性价比处于高位，万得300除金融指数的风险溢价（用十年期国债收益率减去指数股息率来衡量）处于近三年均值-2倍标准差附近位置，当前权益市场的性价比凸显。
展望后市，有效需求不足的背景下稳增长政策有望加码发力，今年以来央行下调5年期LPR、两会确立5%的经济目标，近期披露的4月经济数据、工业企业利润数据、PMI也传递了积极信号，基本面修复确定性较高，基本面有望对市场形成支撑。另一方面情绪面上近期也迎来了多重利好，国家队资金持续入场托底、央行超预期降准、中特估体系加速构建以及房地产相关支持政策持续出台，市场情绪有望进一步得到提振，市场整体行情修复可期，可借助均衡配置的核心宽基上证综指积极把握后市行情。
二、上证综指投资价值分析
1、指数编制规则介绍
上证综指（000001.SH）发布于1991年7月15日，上证综合指数由在上海证券交易所上市的符合条件的股票与存托凭证组成样本，反映上海证券交易所上市公司的整体表现。
2、偏大盘的全市场指数
截至2024年5月10日，上证综指的平均市值为267.82亿元，高于中证全指、万得全A的181.10、169.06亿元亿元，相较中证全指、万得全A等全市场指数，上证综指更偏大盘。从指数成分股数量分布来看，其中8.69%的成分股为沪深300指数成分股，12.40%为中证500指数成分股，21.64%为中证1000指数成分股。
3、行业分布较为分散
上证综指行业分布较为分散，从指数中信一级行业分布来看，银行权重占比为15.70%，食品饮料权重为7.73%，非银行金融权重为7.49%。从中信二级行业来看，国有大型银行Ⅱ、酒类、发电及电网权重分别为9.60%、5.99%、4.50%。
4、指数估值处于相对低位，盈利总体较为稳定
截至2024年5月10日，上证综指的市盈率为13.82，市净率为1.26。
截至2024年5月10日，上证综指市盈率处于42.51%分位点，市净率处于4.38%分位点。
截至2024年5月10日，上证综指股息率处于历史高位，处于历史均值+1倍标准差以上水平。
上证综合指数2023年净利润增速为7.08%，营业收入增速为2.98%。预计2024E年、2025E年净利润增速为12.60%、9.47%，营业收入增速为7.29%、0.96%，盈利增长总体较为稳健。
5、持仓较为分散
截至2024年5月10日，上证综合指数前十大权重股占比合计为22.93%，持仓较为分散。
6、指数波动较小，近年来表现优于主要宽基指数
下表展示了主要指数的风险收益特征比较情况，可以看到上证综指自2020年7月22日修订编制方案以来，指数表现不仅优于沪深300、中证500等宽基指数，也优于中证全指、万得全A等其它全市场指数。此外，相较其它全市场指数，上证综指的波动和回撤相对较小。
下图展示了主要指数自2020年修改编制方案以来的净值走势，可以看到自修改编制方案以来，指数表现优于沪深300、中证全指、万得全A等指数。
参考修订后上证综指的编制方式回溯指数编制规则修改前的历史表现，修订起始日为上证综指基日1990年12月19日。截至2024年5月10日，相比原版上证综指，可以看到修订后的上证综指相比原指数有一定程度地提升，且修订后的指数波动更小。
三、上证综指ETF（510760）产品投资价值分析
1、产品介绍——低费率的上证Beta配置工具
上证综指ETF（基金代码：510760）是国泰基金发行的、以跟踪上证综指为目标的ETF，基金经理为梁杏女士和吴中昊先生。该产品成立于2020年8月21日，并于2020年9月9日上市，值得注意的是上证综指ETF于近期调降了管理费率和托管费率，将上证综指ETF的年管理费率由0.50%调低至0.15%，年托管费率由0.10%调低至0.05%，调降之后，上证综指ETF的管理费率和托管费率均为当前跟踪上证综指的相关指数基金中最低的，是低费率的上证Beta配置工具。
近一年来，资金持续流入上证综指ETF，上证综指ETF份额和规模持续增加，截至2024年5月10日，其最新规模已经超过16亿元。
2、抽样复制：在紧密跟踪的基础上获取稳健超额收益
作为被动跟踪型基金产品，ETF基金的主要目标之一即为紧密跟踪标的指数走势，为投资者进行指数投资提供流动性充足的工具型产品。在实现方式上，当成份股流动性充足且复制难度较小时，基金管理人可以使用完全复制的方法，通过配置与基准指数相同的成份股及权重来实现复制基准指数的目的，当前国内大多数ETF均使用这种复制法来实现跟踪基准指数的目的。
然而，并不是所有指数都能够被轻易复制，当指数成分股数量较多或成分股流动性较差时，采用全复制方法在实际操作过程中可能会面临成分股流动性不足及成分股数量过为庞大的问题，因此基金管理人可考虑采用抽样方法来跟踪指数。
在实际操作中，当前主流的抽样复制方法可以划分为分层抽样法和最优化抽样复制法，其具体区别如下所示：
（1）分层抽样法：
分层抽样法是根据成份股的特征进行分层，然后在每一层内选取代表性成份股，最后形成投资组合的抽样方法。下图展示了一个典型的分层抽样方法的示意图，假设投资者以市值和估值两个维度作为分层标准，每个维度划分成三组，最后即可形成3×3共9个组合。投资者可在每个分组中选择流动性较好的部分股票，最终形成投资组合。除了以市值、估值等维度作为分层特征之外，以行业进行划分也是采用的较为普遍的方法。采用分层抽样法能够在一定程度上保证组合与标的指数在市值、估值等维度的近似，但当待分层的风格较多时，容易出现股票数量不足等问题，为分层抽样带来一定的困扰。
（2）抽样复制法
抽样复制法是指在构建ETF组合的持仓时，通过约束组合相对基准的风格偏离，同时最小化组合跟踪误差的方法优化组合持仓。抽样复制法通过控制组合风险暴露的方式，使得目标组合与基准指数在指定风格上的暴露保持一致，从而达到控制跟踪误差的方法。由于个股的风格（如市值、估值、动量等）以连续型变量的形式存在，直接采用离散型的分层抽样可能会带来分层不均等问题，采用组合优化的方式能够更加精准的同时也是显式地控制组合跟踪误差，这对于以跟踪误差为运作目标的ETF型产品中尤为重要。
抽样复制也可能会增加ETF的跟踪误差，因此对基金管理人的ETF运营经验和跟踪误差控制能力都提出了更高要求。作为国内ETF管理规模居前的基金公司之一，国泰基金在ETF的管理上已有深厚积淀，跟踪误差水平行业领先。同时，作为市场上较早开展量化投资业务的基金公司，在产品的运作中，国泰基金能够依托强大的量化指数投资平台，采用最优化抽样复制策略，力争实现对上证综指的紧密跟踪，为投资者带来更好投资体验。
上证综指由于成分股数量较多，从上证综指ETF半年报和年报实际披露的持股数量来看，上证综指ETF在实际管理过程中采用抽样复制的方法，历史各期平均持股数量为194只，持股数量占同期上证综指的成分股数量比例平均为10.56%。
从上证综指ETF和上证综指行业配置比例来看，上证综指ETF历史各期会动态调整行业配置比例，历史各期超低配行业不尽相同，自2020年年报以来，平均超配比例前三的行业分别为交通运输、轻工制造和纺织服装，平均低配比例前三的行业分别为电子、石油石化、银行。
采用抽样复制的方法，上证综指ETF在紧密跟踪上证综指的同时，自成立以来相对上证综指超额收益较为明显，如下图所示，近年来上证综指ETF持续跑赢上证综指，近三年和成立以来相对上证综指累计超额收益分别达到18.39%和15.98%。
上证综指ETF自成立以来，各完整年度相对基准均能取得超额收益，并且年化跟踪误差较小。成立以来至今相对基准年化超额收益为4.39%，年化跟踪误差仅为3.65%。
3、基金经理简介
梁杏女士，曾任职于华安基金，2011年7月加入国泰基金管理有限公司,历任产品品牌经理、研究员、基金经理助理。2016年6月至2018年7月任量化投资(事业)部副总监，2018年7月起任量化投资(事业)部总监，目前担任多只指数基金和ETF的基金经理，有丰富的指数类产品管理经验，在管产品包括被动指数、指数增强、主动量化，目前担任养殖ETF、食品LOF、生物医药ETF等产品的基金经理，截至2024年5月10日，在管产品19只，在管总规模213.61亿元（不包括联接基金规模）。
吴中昊先生，曾任职于ArrowstreetCapita(美国)。2019年12月加入国泰基金，历任研究员、基金经理助理，自2022年开始担任基金经理，目前担任煤炭ETF、新能源汽车LOF、300增强ETF等基金经理的基金经理，有丰富的被动指数与指数增强基金管理经验，截至2024年5月10日，在管产品15只，在管总规模141.79亿元。
4、基金管理人简介
国泰基金成立于1998年3月，国内首批规范成立的基金管理公司之一。26年来国泰基金和中国基金业共成长，已发展成为能够提供齐全产品线，满足不同风险偏好投资者需求的综合性、多元化的大型资产管理公司，自1998年3月23日公开发行国内第一只封闭式基金 —— 基金金泰，国泰基金的产品线不断丰富和完善，目前拥有公募基金、专户、社保、年金、养老金产品等多类资产委托组合，截至2024年3月31日，各类资产管理规模9766亿元，公募基金数量超过260只，涵盖股票型基金、指数型基金、QDII基金、混合型基金、债券型基金及货币市场基金等各类产品。
国泰基金有丰富的ETF管理经验，截至2024年5月10日，在管非货币ETF产品共57只，在管规模共1139.75亿元，在基金公司中排名前列，且目前ETF产品线较为全面，覆盖A股、港股、美股、债券、货币、商品等不同资产，细分类型涵盖宽基（上证综指、沪深300、中证500、纳指100、标普500等境内外核心宽基全覆盖）、行业主题（科技、消费、医药、周期、制造等板块全覆盖）、跨境（港股、美股）、宽基增强等细分类型，在行业主题ETF布局具备前瞻性和全面性，管理规模上具备明显优势。其中证券ETF、芯片ETF、纳指ETF等在跟踪相应标的指数的ETF中，规模与场内流动性均位于前列。国泰基金旗下规模超过100亿元的ETF共有3只。其中，证券ETF曾连续2年获得金牛奖，是唯一一只获此殊荣的行业ETF。
四、总结
A股市场晴雨表的修正：上证综指发布于1991年7月，截至目前已经运行超过30年，是目前A股市场中历史最悠久、认可度最高、使用最频繁的指数，被称为A股市场的晴雨表。上交所与中证指数公司于2020年7月22日修订了上证综指的编制方案，从新股延迟纳入、剔除风险警示股和纳入科创板证券等三个维度进行升级，有效增强了上证综指的代表性和稳定性。
采用总市值加权，央国企占比较高：上证综指采用的是总市值加权，由于央国企的特殊属性，自由流通市值占总市值的比例相对较低，采用总市值加权使得上证综指中中字头以及央国企的占比更高，近年来在“中特估”等主题驱动下，上证综指在2021-2023年连续三年战胜沪深300。
经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期：2024年4月制造业PMI为50.4%，连续两月处于扩张区间，宏观经济恢复态势趋好。此外在政策持续发力等利好下，投资者风险偏好或得到提振，估值有望修复，可借助均衡配置的核心宽基上证综指积极把握后市行情。
上证综指（000001.SH）由在上海证券交易所上市的符合条件的股票与存托凭证组成样本，反映上海证券交易所上市公司的整体表现。相较中证全指、万得全A，上证综指是市值更偏大盘的全市场指数。行业以及个股较为分散，当前估值处于相对低位，安全边际较高。
上证综指ETF（基金代码：510760）是国泰基金发行的、以跟踪上证综指为目标的ETF，基金经理为梁杏女士和吴中昊先生，均具备丰富的、大规模的指数基金管理经验。上证综指ETF于近期调降了管理费率和托管费率，当前年管理费率、年托管费率分别为0.15%、0.05%。上证综指ETF采用抽样复制的方法，自成立以来在紧密跟踪上证综指的同时，相对上证综指年化超额收益为4.39%，近三年和成立以来相对上证综指累计超额收益分别达到18.39%和15.98%。
国泰基金有丰富的ETF管理经验，截至2024年5月10日，在管非货币ETF产品共57只，在管规模共1139.75亿元，在基金公司中排名前列，ETF产品线覆盖A股、港股、美股、债券、货币、商品等不同资产，细分类型布局全面，在行业主题ETF上具备明显规模优势。
注：本文选自国信证券于2024年5月16日发布的研究报告《上证综指ETF投资价值分析——新“国九条”背景下的投资机遇》。
分析师：张欣慰 S0980520060001
联系人：胡志超
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