作者：SerendipityCamp
题图：SerendipityCamp微信公众号
被动投资狂欢
经济的疲软从来不是人们争先恐后破门而出逃离市场的原因。市场崩盘都是由被迫抛售造成的——市场下跌的如此之快，乃至在混乱中，滑点被无限放大。而被迫抛售的人不外乎这几种理由：保证金，杠杆的压力，以及被误用的交易技术。
这些因素带来极端事件，使得市场不确定性增加，此时的波动率往往会上升，从而表现出非正态的“肥尾”特征。在主要的股票市场里，日收益的指数序列（即每天收益率的对数值）通常不会完全遵循正态分布——在实际的股票市场中，收益率的分布往往表现出更厚的尾部（尤其是在上尾）。
肥尾通常不受人喜爱，而在各种市场风格里（见「策略之争」多解的市场与混乱之王），主动管理也渐渐败下阵来（见「猴市观察」主观交易的绝境求生，「进击的AI」古典估值模型的式微），被动管理越来越主导了资本市场，以ETF为首的被动投资已经变得日益拥挤。
以华尔街为例，光401(k)和个人退休账户IRA，预计在2025年，将管理36万亿美元的AUM，一个惊人的数字——这些资金都是最不活跃的交易风格，通过ETF机械地投资于指数或行业。
雷曼危机以来，美联储向市场注入了至少9万亿美圆资金，推高了所有资产的价值。401(k)的资金也蜂拥而至ETF——如果市场被美联储不断吹大，为什么还要费心费力地选股呢？大多数选股者都无法跑赢SP500，只有被动投资能让每一个玩家以最低的成本拥有整个市场。
在美股中，大型股票在纳斯达克ETF中交易值占比高达50%，QQQ占据标普ETF的30%，SP500指数中，20只最大的股票占该指数平均每日交易价值的40%，而垫底的400多只只占据30%。纳斯达克100指数中，半数的交易来自8只股票，Amazon和Tesla占据XLY的40%，Meta和Google占据XLC的50%，XLE也同样如此...
美国婴儿潮一代所控制的资金是千禧年一代控制资金的10倍，这意味着更多的钱都被配置在债券和基金，而不是股票——美联储对抗通胀的决心更加剧了这一趋势，很少有人关注到，401(k)本质上已经被SP500头部的15只股票劫持——这些股票的拥有者，基本都来自被动投资者。
ETF大行其道，且过度集中，交易员越来越不需要基本面，不需要利润和亏损数据，或者未来几年的预测，畅谈企业收益的电话会议不再受人关注。被动投资已经控制了半数的基金资产——比十年前翻了一倍。
如果交易的时间可以分割为无限小，潜在的收益可以是无限大，那么ETF本身也是高频交易的套利战场，为什么要做慢节奏的主动管理呢？——ETF与其锚定的资产净值之间的差价，也吸引了无数高频量化玩家参与。
ETF是现代投资的传奇人John Bogle在上世纪70年代通过Vanguard（先锋集团）跟踪SP500指数创造的——他的父母在大萧条中经历了破产。由此开端，新的世界打开，数百万投资者被不断吸引到购买整个市场的狂欢派对中。
全世界95%的ETF都不是主动管理的——无论它锚定的是股票，债券，期权，还是信用违约互换，它严格地跟踪某个指数或公开报告的资产组合，从表面上看，任何购买了ETF的人都会知道钱去向了哪里，但我们想说，这并不比主动投资来的高明，并孕育了新的尾部风险......
泡沫滚雪球
大多数时候，被动投资者只在开盘和收盘时交易，由于它们巨大的体量，和集中于头部股票交换流动性，因此在它们交易的时段，大多时候，市场波动会被抑制。观察VIX的波动规律，我们就会识别这一点。
如果这个规律持续出现，就会有另一波被动交易者被市场吸引——它们是波动率目标基金（控制投资组合的波动率在一个特定的水平上，并根据市场的波动性调整风险资产的比例）和风险平价基金（根据不同资产对风险的贡献调整投资组合的权重关系）。
随着波动性的降低，这两类策略的基金会增加头寸——各国央行的零利率水平已经彻底压制了波动性，这为两类买家提供了充足的信心入场。
接下来，被称作大宗商品交易顾问的CTA策略，根据定量模型运作，伙同其它趋势跟踪策略的玩家，作为被动投资者继续接力，比如当指数或VIX波动性指标跌破某个阈值时，CTA会部署杠杆被动买入，增加资金敞口。
如果以上资金的自我强化没有结束，并持续趋势，那么更大的闸门将继续打开：期权卖方蜂拥而入，出售远期看涨期权或看跌期权，来押注波动性，这种期权的助力，给市场的波动性带来了更大的压力，因为交易商最终都会出售股票或者指数的波动性进行对冲（「风格之争」选美论、流动性与波动性投资）。
2022年初，芝加哥期权交易所甚至推出了0到期日的股票指数期权（0DTE），这更让期权交易量激增。期权的Gamma大多数时候为正，随着0DTE抬高了交易量，Gamma也大幅上涨，这意味着交易商总是对股票趋势施加更大的反向的影响来平抑波动性，这恰恰更吸引了各种被动投资者的进场。
这一系列因果交织的链式反应，最终带来的结果，必然是对风险的漠视，反应还将继续并愈演愈烈——直到主动投资者开始入场，低波动性和市场反弹，YOLO及时行乐和FOMO害怕踏空的心理让基金经理和散户投资者更加乐观，All in购买更多的股票,，并推高泡沫。
主动管理者为了管理或预测市场的肥尾行为，常常参考市场的短期波动情况。具体来说，通过观察最近的波动率变化（例如，通过计算过去几天或几周的波动率）来估计市场的当前风险水平。此外，他们还会利用前瞻性的波动率指标，如隐含波动率来进行决策。隐含波动率是从期权价格推导出的，反映了市场参与者对未来波动率的预期。
大部分的风控措施都将风险与波动联系起来，但他们却忽略了，低波动性并不是因为风险已经消失，而可能是因为被动投资者过度拥挤，甚至期权投资者正在利用0DTE放大杠杆，并孕育着一个巨大的单向的投机泡沫。
以上，便是美股不同于其它资本市场，表现出长牛短熊的解释之一——被动投资者的头寸层层累迭，并吸引主动投资者参与其中。
风险无上限
传统上，当一个公司想要发行更多股票时，可能会导致现有股份的稀释，因为公司的所有权被分散到更多的股票中。然而，ETF的运作方式不同——ETF的股票数量通过一种称为"创建和赎回"的过程来调整。
特定的大型机构投资者，被称为"授权参与者"（APs），与ETF提供者合作，以确保ETF的价格紧密跟踪其基础资产的净值。当ETF价格低于其资产净值时，APs可以买入ETF并从ETF提供者处"赎回"等值的基础资产，从而减少流通中的ETF股票数量并推高ETF的价格。相反，当ETF的价格高于其资产净值时，APs可以向ETF提供者"创建"新的ETF股票，增加流通中的股票数量，帮助将股价推低至接近其净值。
这个创建和赎回的过程意味着，理论上，ETF的股票数量可以无限制地增加或减少，以匹配市场需求。ETF的价格总体跟随的是指数的基础价值，而不是由市场供需驱动的。
虽然ETF提供了许多好处，包括提高市场的流动性和效率，使个人投资者更容易获得多样化投资，但它们的快速增长和市场影响也引起了对潜在市场稳定性问题的担忧。
随着被动投资的体量剧增，越来越多的外行投资者开始管理自己的投资组合，而且，ETF的资金流入可以无上限增加，可当市场遭遇下一次危机时，谁会有能力来拯救这头巨物呢？
版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。
